信用周报：超长信用的交易机会再现？

超长信用的交易机会再现？ 年末行情忽至，利率快速下行并突破新低，信用债市场同样较为火热，久期策略有回归的态势。从各主要期限中票的二级的估值变动来看，周度下行幅度均在10BP以上，月度累计下行幅度在30BP左右，基本可以看成“失地收复”成功；从历史分位数的情况来看，估值收益率已经快速修复至历史的前1%水平。从久期的变动来看，被冷落已久的久期策略似乎有重出江湖的趋势，普信债方面5Y-1Y的期限利差上周分别有3.37BP、6.87BP的压缩，目前各期限的期限利差均处于前10%的水平，中短端已经快速被压缩至保护垫较薄的位置。 中短端信用品种的配置价值已经修复，那超长期限的参与性价比又如何，从上周的活跃异常成交情况来看，确实有迹可循。折价成交方面，上周对超长期限信用债的抛售意愿不高，仅周二有过阶段性恐慌，同时折价成交的幅度也非常小，可见并非急售的行情。低于估值成交的情况明显更好，不仅成交笔数较多，而且总体的幅度也更高。 从周一到周五，超长期限信用债低于估值成交占比分别为87.50%、17.50%、57.50%、40.00%、17.50%；而从成交幅度来看买盘的需求不弱，低于估值成交的幅度基本都落在4BP-6BP。 此外，从二永的活跃成交行情同样能看出，目前的信用策略层面，市场对久期有所放开，但未演化到极致。上周二永的活跃成交行情更加贴近利率，买盘基本处于压倒性优势，同时久期上也有向超长期限突破的趋势。上周除周二外，二永债的低估值成交占比均为100%，基本上属于“一边倒”的行情。三个工作日成交久期均破5。 市场对信用拉久期的态度有所放松，那么站在年末的时点看，超长期限信用策略是否还有空间？从活跃个券的表现来看，行情已然开始启动。从代表券的整体表现来看，本周超长期限信用债代表券的收益率下行幅度较高，基本都在10BP以上，20Y甚至下行幅度接近15BP。 与同期限的国债的利差也多数压缩至40BP以内，基本为年内的中等偏低水平，已经超过了同期限国债的水平。 行情整体未走到过热，对于超长期限信用债而言，目前有适度参与的小窗口期，但不建议勉强。虽然利率水平快速创出新低，但综合市场情绪、机构行为等各项指标来看，近期行情的机构参与程度并未达到年内的巅峰水平，仍有部分机构在观望，市场未形成较强的一致预期。但短期利率难上的共识较强，鸡肋牛的时间段超长期限信用策略性价比相对抬升，可以适度参与，但若抢跑不上，也不必执意入场。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1超长信用的交易机会再现？ 年末行情忽至，利率快速下行并突破新低，信用债市场同样较为火热，久期策略有回归的态势。进入12月的第一周，债券市场迎来久违的回暖，10年国债利率快速下破2%，创历史新低。在跨年抢配，机构整体参与情绪较高的情形下，信用也得到了同步的修复，没有发生与利率走势背离的情况。从各主要期限中票的二级的估值变动来看，周度下行幅度均在10BP以上，月度累计下行幅度在30BP左右，基本可以看成“失地收复”成功；从历史分位数的情况来看，估值收益率已经快速修复至历史的前1%水平，重新回到低位。而从久期的变动来看，被冷落已久的久期策略似乎有重出江湖的趋势，普信债方面5Y-1Y的期限利差上周分别有3.37BP、6.87BP的压缩，目前各期限的期限利差均处于前10%的水平，中短端的期限策略已经快速被压缩至保护垫较薄的位置。 中短端信用品种的配置价值已经修复，那超长期限的参与性价比又如何，从上周的活跃异常成交情况来看，确实有迹可循。上周受利率市场火热的影响，买盘力量明显高于卖盘，且超长期限信用债的成交活跃度整体在上升，可能跟近期险资对超长期限增持力度增强有关。折价成交方面，上周对超长期限信用债的抛售意愿不高，仅周二有过阶段性恐慌，从周一到周五超长期限信用债折价成交的占比分别为2.50%、45.00%、2.50%、2.50%、5.00%。同时折价成交的幅度也非常小，基本都在2BP以内，可见并非急售的行情。 图表1：12月2日-12月6日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而低于估值成交的情况明显更好，不仅成交笔数较多，而且总体的幅度也更高。从上周的低于估值成交情况来看，从周一到周五，超长期限信用债低于估值成交占比分别为87.50%、17.50%、57.50%、40.00%、17.50%；而从成交幅度来看买盘的需求不弱，低于估值成交的幅度基本都落在4BP-6BP。从数据的表现来看，有一部分机构已经率先参与到超长期限的行情当中，但尚未演化成很强的一致性预期，行情不至于过热。 图表2：12月2日-12月6日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 此外，从二永的活跃成交行情同样能看出，目前的信用策略层面，市场对久期有所放开，但未演化到极致。上周二永的活跃成交行情更加贴近利率，买盘基本处于压倒性优势，同时久期上也有向超长期限突破的趋势。上周除周二（35%）外，二永债的低估值成交占比均为100%，基本上属于“一边倒”的行情。而从平均成交久期来看，跟两周前买盘同样强劲却退守中短端不同，三个工作日成交久期均破5，周一到周五分别为6.16年、1.28年、5.59年、5.09年、3.02年。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表3：12月2日-12月6日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 市场对信用拉久期的态度有所放松，那么站在年末的时点看，超长期限信用策略是否还有空间？从活跃个券的表现来看，行情已然开始启动。我们梳理了目前存量规模和成交活跃度均相对较高的超长期限信用代表券，选择了剩余期限在10Y、15Y、20Y左右的个券。从代表券的整体表现来看，本周超长期限信用债代表券的收益率下行幅度较高，基本都在10BP以上，20Y甚至下行幅度接近15BP。 与同期限的国债的利差也多数压缩至40BP以内，基本为年内的中等偏低水平，近期超长期限活跃代表券的表现已经超过了同期限国债的水平。 图表4：超长期限活跃代表券近期行情（年、%、BP）债券简称剩余期限年 债市行情整体未走到过热，对于超长期限信用债而言，目前有适度参与的小窗口期，但不建议勉强。虽然利率水平快速创出新低，但综合市场情绪、机构行为等各项指标来看，近期行情的机构参与程度并未达到年内的巅峰水平，仍有部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分机构在观望，市场未形成较强的一致预期。但短期利率难上的共识较强，鸡肋牛的时间段超长期限信用策略性价比相对抬升，可以适度参与，但若抢跑不上，也不必执意入场。 2信用二级变化：收益率下行、利差普遍收窄 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行。2024年12月2日到12月6日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了11.54BP、10.94BP、10.54BP、10.44BP、12.54BP。 处于2020年以来的后0.64%、0.08%、0.08%、0.08%、0.08%水平，仍处于历史较低的位置。 图表5：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表6：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表7：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表8：AA+中短期票据到期收益率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表9：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级信用利差分化、期限利差收窄。2024年12月2日到12月6日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为25.56BP、26.25BP、35.06BP、35.75BP和42.06BP，环比上周分别收窄了6.35BP、收窄了5.72BP、收窄了5.35BP、收窄了5.22BP和收窄了7.35BP；历史分位数分别为后10.46%、13.94%、6.65%、8.19%和9.32%。 图表10：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表11：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表12：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表13：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各期限信用利差收窄。2024年12月2日到12月6日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了0.13BP、走阔了0.60BP、收窄了3.37BP、走阔了0.10BP、收 请务必阅读正文之后的免责条款部分 窄了6.87BP和走阔了0.10BP，分别处于历史的后7.13%、6.88%、6.56%、5.67%、9.40%和9.31%水平。 图表14：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表15：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表16：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表17：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均下行。2024年12月2日到12月6日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了13.46BP、8.94BP、14.19BP、13.45BP、10.94BP和14.45BP，分别处于后0.32%、0.08%、0.16%、0.08%、0.08%和0.08%水平。 图表18：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表19：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表20：城投债到期收益率（%） 图表21：城投债收益率变动情况（%）城投债1Y-AAA 3风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分