二永交易机会再现，超长配置价值回归

证券研究报告 固收专题报告/2025.09.28 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周债市再次剧烈调整，利率先上后下，信用整周以调整为主。分期限来看，调整呈现出短端调整少、中长债调整多，超长信用债调整尤其明显的特征。分品种来看，二永债调整更加明显，尤其是5年以上超长信用债调整尤为明显。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖为什么调整？ 近期市场情绪整体偏差。另外，中美谈判取得积极进展，影响市场对未来基本面的判断。更为直接的是本周市场再度关注监管政策落地，目前来看，仍有较高不确定性；跨季背景下，资金利率也有所波动。 联系人李飞丹lifd@ctsec.com 相关报告 ❖二永债，为什么调整多？赎回新规影响怎么看？ 1.《 期 货 ｜ 积 极 应 对 调 整 》2025-09-282.《流动性|跨季结束，资金是否能有期待？》2025-09-273.《高频｜黑色系商品领跌，“金九”成色如何？》2025-09-27 债市调整时二永债调整一般会更大。另外，适逢跨季，部分委外资金无法持有跨季。 部分投资者担忧赎回新规削弱二永债买盘，毕竟银行自营参与二永债较少。我们认为，赎回新规对二永债的影响或相对有限，原因：二永债高流动性来自低信用风险+发行人高知名度，这一点没有改变；公募债基仍会存在，理财等机构同样可以参与二永债交易；市场具有惯性。二永债仍可积极正常参与。 ❖如何看待后续走势？ 上周四、五到周日，债市情绪已经有所缓和，长端利率开始小幅修复。考虑到央行呵护等，资金利率预计将维持稳定，跨季无忧。资金与存单的稳定，将有利于信用债的估值稳定，预计跨季后仍将表现稳定。 ❖各品种如何参与？ 2年左右短债虽有波动，但仍然是最坚实的基本盘，节前是不错的参与时机。 二永债，交易机会再度出现，短期需要把握快进快出的机会，而中长期仍取决于利率走势。 超长信用债对负债端不稳定的机构，仍需要谨慎，但结合市场来看，交易量回升、股份行净买入，或已经反映出配置价值的回升，交易性策略也可以谨慎的尝试。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1二永交易机会再现，超长配置价值回归.......................................................................51.1为什么上行？.....................................................................................................51.2中短端还有进一步调整的压力吗？..........................................................................61.3二永如何把握交易时点？......................................................................................71.4超长债，配置价值回归.........................................................................................92信用买什么？.......................................................................................................122.1建议关注中长久期二永债.....................................................................................122.2关注2年左右的高票息资产.................................................................................123市场回顾：二永债引领收益率大幅回调......................................................................163.1市场表现如何？.................................................................................................163.2基金配置力度大幅下降，保险仍是主要买盘............................................................173.3成交占比：1Y内交易占比明显提升.......................................................................193.4非金信用债发行期限回升....................................................................................204数据跟踪：一级发行情况统计.................................................................................225数据跟踪：二级估值变动细节.................................................................................276风险提示............................................................................................................30 图表目录 图1：本周信用债收益率调整幅度...............................................................................5图2：本周信用利差调整幅度......................................................................................5图3：大行融出余额与R001变动对比.........................................................................6图4：R001............................................................................................................6图5：存单与长利率债净买入规模对比（亿元）.............................................................6图6：货基存单净买入与存单走势...............................................................................6图7：5Y二级资本债和中票比价再度上行至高点...........................................................8图8：10Y二级资本债和中票比价再度上行至高点..........................................................8图9：比价上行至高点，一般都有阶段性的修复.............................................................8 图10：5Y二债新老券估值与中债曲线.......................................................................9图11：5年银行永续新老券估值与中债曲线.................................................................9图12：10Y二债新老券估值与中债曲线......................................................................9图13：中票信用利差上行至高点..............................................................................10图14：10YAA+城投与国债、地方债比价..................................................................10图15：超长信用债交易量底部有所放量.....................................................................10图16：股份行入场买入超长信用债（亿元）...............................................................11图17：1年期二级资本债与中票比价.........................................................................12图18：5年期二级资本债与中票比价.........................................................................12图19：1年期城投债与中票比价...............................................................................12图20：5年期城投债与中票比价...............................................................................12图21：信用债收益率曲线分布.................................................................................13图22：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................14图23：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................15图24：本周收益率变动..........................................................................................16图25：本周信用利差变动.......................................................................................16图26：信用债收益率变动.......................................................................................16图27：信用利差变动.......................................