信用策略系列：二永与超长普信，孰优？

信用策略系列 二永与超长普信，孰优？ 2024年12月26日 进入12月，利率“跨年行情”继续深化演绎；但受季节性因素扰动，信用 买盘力量减弱，整体跑输利率债。 月末，债市迎来调整，多数中长期信用品种收益率回至2%以上，信用利差 亦处在年内高位，有其参与空间，我们聚焦于此。 趋势中，谁涨得多？ 观察2023年以来的几轮债市利率持续下行阶段，长端二永和普信表现： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 2023年2月至5月、10月至次年3月这两波债牛行情中，中高等级长端 二永债的涨幅整体要高于普信债，其中5年期二永持有期回报高出普信债0.8%-1.6%，10年期多高出1%以上； 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 但到了2024年，情况发生了些许变化：2024年4月底至8月初、10月底 以来的债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要弱于普信债，随着期限的 相关研究 拉长，二永跑输普信的幅度越大。 1.境外债专题：2025，中资美元债机会在哪？ 这其中有其特殊性：2024年以来，债市低利率环境下的“信用利率化”持续深化演绎，叠加“资 -2024/12/252.城投随笔系列：2027.6，有哪些城投债到期？-2024/12/24 产荒”和“收益荒”，机构开始尝试拉久期博取收益，不乏有对长端普信过分追涨 3.利率专题：“跨年行情”走到哪了？-2024/ 导致定价偏离的情况，尤其是8月以前。 12/23 逆风时，谁跌得少？ 4.信用策略周报20241222：信用延续“跑不赢”的背后-2024/12/22 观察2023年以来的几轮债市利率调整阶段，长端二永和普信表现，整体和 5.债市跟踪周报20241222：债基久期先升后 上涨阶段特征有所对应： 降-2024/12/22 2023年8月至10月、2024年4月的两轮债市调整期间，中高等级长端二 永债的跌幅整体要高于普信债，其中5年期二永持有期回报落后普信债0.7%-1.0%，10年期多落后1%以上； 而2024年8月、9月底至10月初的两轮债市调整期间，中高等级长端二 永债的跌幅整体要弱于普信债，期间二永的持有期回报整体领先普信债，10年期领先幅度更大。 这和前期机构追涨长端普信涨有较大关联，超涨后的普信在债市调整期的稳 定性更弱，尤其是流动性稍差的长端，跌起来下跌幅度也会更大。 长端二永和普信，孰优？ 往后看，我们对比两个方面： 首先是持有期回报及利差压缩空间：当前5年期左右信用品种中，二永持有 期回报表现整体高于普信且利差压缩空间略高于普信。 其次，考虑两类信用品种的波动性：历史对比来看，二永的波动率整体要高 于普信，但2024年以来，低利率环境下的普信波动性有所抬升，尤其是长端。往后看，二永的波动性整体仍会高于普信债，但两者之间的差距或有缩小趋势。 综合而言，站在当前节点往后展望，在一季度内出现大幅扰动的可能性或不 高，且以固收+为代表的增量资金或首先带动二永利差的压缩，以年内低点来看仍有空间，值得首先把握；而超长普信，压缩空间有，但节奏和趋势还需观察后续供需和资金流向情况。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 目录 1长端二永和普信，存量有多少？3 2长端二永与普信，孰优？4 2.1趋势中，谁涨得多？4 2.2逆风时，谁跌得少？5 2.3孰优？6 3风险提示10 插图目录11 进入12月，利率“跨年行情”继续深化演绎；但受季节性因素扰动，信用买盘力量减弱，整体跑输利率债。 月末，债市迎来调整，多数中长期信用品种收益率回至2%以上，信用利差亦处在年内高位，有其参与空间。尤其是在未来一季度扰动可控的情景假设下，是否要提升一些持仓？本文聚焦于此。 1长端二永和普信，存量有多少？ 首先是二永债：截至2024年12月24日，剩余期限在4年期以上的存量二 永债规模合计2.27万亿元；其中，5年期以上规模合计7940亿元，均为二级资 本债，且主要集中在7-10年期区间。 当前存量4年期以上的二永债平均估值均在2%以上，AAA-及AA+中高等级债项估值总体落在2.0%-2.3%区间；AA及AA-中低等级债项估值多在2.3%-2.8%区间。 公募普信债方面：截至2024年12月24日，剩余期限在4年期以上的存量 公募普信债规模合计3.79万亿元；其中，5年期以上规模合计1.46万亿元，亦主 要集中在7-10年期区间。 当前存量4年期以上的公募普信债平均估值均在广谱分布在1.8%-3.9%区间，AA+及以上的中高等级债项估值总体落在2.4%以内，部分10年期以上超长债项估值在2.4%-2.6%区间；AA及AA-中低等级债项估值多在2.4%以上，部分弱资质长端债项估值在3%以上。 注：涉及相关个券统计或分析时，本文聚焦4年期以上债项。 图1：长端存量公募普信及二永规模及估值分布（亿元、%） 二永存量 公募普信存量 二永估值 公募普信估值 4-5Y 5-7Y 7-10Y 4-5Y 5-7Y 7-10Y 10+Y 4-5Y 5-7Y 7-10Y 4-5Y 5-7Y 7-10Y 10+Y AAA+ - - - 2726 10 782 814 - - - 1.89 1.89 2.05 2.17 AAA - - - 3371 993 3343 1407 - - - 1.99 2.05 2.19 2.30 AAA- 6870 980 6270 2863 193 1827 673 2.00 2.11 2.18 2.04 2.08 2.24 2.45 AA+ 5950 265 385 6293 419 2686 360 2.12 2.13 2.23 2.14 2.23 2.39 2.58 AA 1393 40 - 4340 353 232 15 2.35 2.45 - 2.37 2.51 2.86 3.86 AA(2) - - - 2949 455 46 - - - - 2.64 2.76 3.45 - AA- 516 - - 693 40 - - 2.78 - - 3.64 3.33 - - 合计 14729 1285 6655 23235 2464 8915 3269 2.69 2.14 2.19 2.55 2.66 2.32 2.38 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-12-24。 2长端二永与普信，孰优？ 回顾2023年以来的长端二永和普信表现，大致可以分两类时间区间观察各品种的收益及回撤表现： （1）收益率快速下行阶段，长端二永和普信，谁涨得多？ 2023年以来，债市总体持续走强，典型的观察区间包括：2023/2/3至 2023/5/11、2023/10/25至2024/3/8、2024/3/25至2024/4/22、2024/4/29 至2024/8/5、2024/10/29至2024/12/16； （2）收益率调整阶段，长端二永和普信，谁跌得少？快跌和慢跌情况下有何不同？ 典型的观察区间包括：2023/8/28至2023/10/25、2024/4/22至2024/4/29、2024/8/5至2024/8/27、2024/9/26至2024/10/10。 图2：5YAA+二永、普信收益率（%、bp）图3：10YAA+二永、普信收益率（%、bp） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 中-行二级右中5行二级5 20.0 10.0 0.0 -10.0 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 中-行二级右中10行二级10 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 1.50 2024-11 2024-09 2024-07 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 -20.0 2.00 2024-11 2024-09 2024-07 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.1趋势中，谁涨得多？ 观察2023年以来的几轮债市利率持续下行阶段，长端二永和普信表现： 2023年2月至5月、10月至次年3月这两波债牛行情中，中高等级长端二 永债的涨幅整体要高于普信债，其中5年期二永持有期回报高出普信债0.8%-1.6%，10年期多高出1%以上； 但到了2024年，情况发生了些许变化：2024年4月底至8月初、10月底以来的债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要弱于普信债，随着期限的拉长，二永跑输普信的幅度越大。 这其中有其特殊性： 2024年以来，债市低利率环境下的“信用利率化”持续深化演绎，叠加“资 产荒”和“收益荒”，机构开始尝试拉久期博取收益，不乏有对长端普信过分追涨导致定价偏离的情况，尤其是8月以前。 图4：收益率下行阶段，长端二永和普信收益率变动及持有期回报比较（bp） 曲线隐含2023/2/3至2023/5/11名称评级3Y5Y10Y 2023/10/25至2024/3/8 3Y5Y10Y 2024/3/25至2024/4/22 3Y5Y10Y 2024/4/29至2024/8/5 3Y5Y10Y 2024/10/29至2024/12/16 3Y5Y10Y 国债- -17 -17 -19 -36 -34 -42 -10 -15 -7 -39 -37 -22 -41 -41 -44 国开- -18 -21 -19 -30 -35 -36 -18 -19 -14 -39 -37 -26 -38 -39 -45 AAA- -36 -47 -31 -57 -62 -66 -29 -25 -24 -45 -50 -48 -49 -50 -51 中短票AA+ -53 -59 -38 -63 -70 -70 -30 -28 -29 -46 -52 -53 -49 -54 -55 AA -50 -58 -37 -73 -85 -61 -29 -26 -26 -50 -61 -85 -50 -51 -55 AAA -31 -38 -27 -44 -54 -56 -30 -26 -17 -41 -53 -48 -44 -48 -41 城投债AA+ -53 -47 -45 -56 -65 -66 -29 -28 -24 -45 -55 -58 -45 -50 -57 AA -81 -68 -66 -70 -77 -70 -30 -30 -25 -47 -57 -71 -42 -48 -51 AAA- -43 -49 -42 -68 -88 -78 -36 -31 -24 -48 -48 -47 -44 -47 -39 二级AA+ 资本债 -53 -60 -54 -75 -94 -87 -38 -29 -22 -50 -49 -50 -47 -48 -49 AA -89 -74 -68 -99 -114 -107 -37 -32 -25 -49 -55 -56 -49 -48 -49 AAA- -67 -71 -71 -87 -38 -35 -53 -49 -51 -47 银行AA+ 永续债 -79 -82 -74 -93 -39 -34 -53 -50 -51 -48 AA -92 -56 -98 -126 -37 -30 -57 -65 -50 -46 AAA- 7 2 11 12 27 12 6 6 0 2 -3 -1 -5 -3 -12 二债- 中短票 AA+ 0