核心观点
- 市场表现：2023年以来的几轮债市利率下行阶段，中高等级长端二永债的涨幅整体高于普信债，但2024年情况发生变化，长端二永债涨幅弱于普信债，且期限越长差距越大。这主要由于2024年以来“信用利率化”深化，机构拉久期博取收益，导致长端普信定价偏离。
- 调整阶段：2023年以来的几轮债市利率调整阶段，中高等级长端二永债的跌幅整体高于普信债，但2024年8月以来的调整中，二永债跌幅弱于普信债，且领先幅度更大。这与前期机构追涨长端普信有关，超涨后的普信在调整期稳定性更弱。
- 持有期回报及利差压缩空间：当前5年期左右信用品种中，二永持有期回报整体高于普信，且利差压缩空间略高于普信。截至2024年12月25日，中高等级4-7年期二永和普信静态持有期收益率整体落在2%-3%区间，回报率排序为：二永债>产业债>城投债。对比前一利差低点（20241206），4年期左右二永及普信尚有10-15bp左右压缩空间，5年期亦有2-11bp压缩空间；对比年内信用利差低点（20240805），3-4年期二永及普信均有40+bp压缩空间，5-7年期亦有20-60bp压缩空间。
- 波动性：历史对比来看，二永的波动率整体要高于普信，但2024年以来，低利率环境下的普信波动性有所抬升，尤其是长端。往后看，二永的波动性整体仍会高于普信债，但两者之间的差距或有缩小趋势。
研究结论
- 投资建议：在一季度内出现大幅扰动的可能性或不高，且以固收+为代表的增量资金或首先带动二永利差的压缩，以年内低点来看仍有空间，值得首先把握；而超长普信，压缩空间有，但节奏和趋势还需观察后续供需和资金流向情况。
关键数据
- 存量规模：截至2024年12月24日，剩余期限在4年期以上的存量二永债规模合计2.27万亿元，其中5年期以上规模合计7940亿元；剩余期限在4年期以上的存量公募普信债规模合计3.79万亿元，其中5年期以上规模合计1.46万亿元。
- 估值分布：中高等级长端二永债平均估值均在2%以上，AAA-及AA+中高等级债项估值总体落在2.0%-2.3%区间，AA及AA-中低等级债项估值多在2.3%-2.8%区间；中高等级长端公募普信债平均估值均在广谱分布在1.8%-3.9%区间，AA+及以上的中高等级债项估值总体落在2.4%以内，部分10年期以上超长债项估值在2.4%-2.6%区间，AA及AA-中低等级债项估值多在2.4%以上，部分弱资质长端债项估值在3%以上。
