信用策略周报：信用补涨继续，超长普信蓄力

信用策略周报20250105 信用补涨继续，超长普信蓄力 2025年01月05日 12月，利率领跑，信用仍在踌躇之间 12月来看，信用利差涨跌互现，除部分3-5年期信用品种信用利差小幅收 窄外，其他信用品种信用利差多走阔。 此外，12月各信用品种持有期回报表现来看，整体符合：二永债>产业债> 城投债；短端信用表现虽不及长端但多数仍跑赢利率品种；长端信用品种多数录得1.5+%的正回报，尤其是10年期超长信用，全月回报超过2%甚至2.5%，但仍跑输利率债。 综合上述可以看到，下行趋势当中，久期仍然是核心变量。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 当周，二永领跑开年行情 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 当周，多重因素共同作用下，长端利率再创新低。信用债收益率整体跟随利 率债下行，且在交易盘继续大幅净买入的情况下，信用补涨行情进一步深化演绎， 相关研究 信用利差大幅收窄，但内部表现仍有一定分化： 1.固收周度点评20250105：债牛在途，预期 （1）中高等级长端二永当周领跑其他债券品种，收益率下行幅度逾15bp，对应信用利差收窄5-15bp； 差在哪？-2025/01/052.可转债周报20250105：复盘角度看2025年转债市场与开年回调-2025/01/05 （2）在资金偏贵的约束下，短端信用当周收益率下行幅度不算大，但在短 3.高频数据跟踪周报20250104：猪肉均价环 端国开债利率有所上行的情况下，信用利差被动收窄且幅度较大，整体高于中长 周上涨-2025/01/04 端普信； （3）超长普信收益率下行幅度不算小，但整体弱于二永债，对应信用利差 4.流动性跟踪周报20250105：DR007下行至1.68%-2025/01/045.利率专题：债市“开门红”，利率还能下多 虽有收窄但收窄幅度不大，且表现较好的更多是流动性更好的央企超长债，城投 少？-2025/01/03 超长债表现一般，对应信用利差小幅走阔，行情仍然在蓄力过程中。 信用利差会持续压缩吗？谁来接棒？ 于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，而宽信 用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。 跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为 显著，站在一个季度的角度来看的话，信用配置上的需求是有利的。 而考虑到节奏和品种上：（1）前期二永快速补涨后，信用利差压缩较多，尤其是中长端，当前已经低 于2024年12月6日时的阶段性低点，但仍处在2024年以来的50+%分位数上。从这一点看，仍有压缩空间，此类流动性较好、市场参与范围较广的品种仍可继续参与。而考虑在春节前负债端或有扰动之下，不排除会出现一些波动，迎来阶段当中更好的参与点位。 （2）中高等级中等期限普信，同样可作为底仓提升一定仓位比例，后续等 待利差持续压缩；中低等级品种分歧仍在，还需观察。 （3）此外，站在当前位置，或可进一步关注超长普信债的利差压缩空间，其 较2024年2月6日低点仍有10+bp空间，在市场持续不断的增量资金以及利率逐步再度打开空间的背景下，或会引领下一轮信用补涨行情。但对于负债端流动性要求较高的机构而言，点位和仓位选择还是需要考虑的。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用补涨继续，超长普信蓄力3 1.112月，利率领跑，信用仍在踌躇之间3 1.2当周，二永领跑开年行情4 1.3信用利差会持续压缩吗，谁来接棒？6 2一级发行：“开门红”难现？8 2.1城投债：5年期债项认购情绪较高9 2.2产业债：开年集中发短债？11 2.3金融债：跨年发行不多13 3二级成交：跨年继续加久期？14 3.1城投债：多数区域成交久期增加14 3.2产业债：跨年成交量降幅明显18 3.3二永债：补涨行情深化演绎19 4收益率与利差：信用补涨的节奏性21 5风险提示29 插图目录30 当周聚焦：12月信用表现如何？站在当前时点，开年后信用利差会持续开启压缩吗？补涨后的二永债是否还有参与空间？超长普信债能否接棒补涨行情？ 1信用补涨继续，超长普信蓄力 12月，债市先在宽货币预期和跨年行情交织中演绎下行逻辑，利率持续下探至新低；进入中下旬，在央行提示利率风险、政府债供给预期和资金“量稳价高”格局下演绎震荡逻辑，长端和短端利率先后出现回调。 信用虽整体跟随利率走势变动，但多数时间表现不及利率，信用利差被动走阔，直至月末迎来补涨行情后信用利差开始收窄。 图1：近期中短票收益率走势（%）图2：近期中短票信用利差走势（bp） 2.40 AA+1YAA+3YAA+5Y国债10Y 70 AA+1YAA+3YAA+5Y 2.25 60 2.10 1.9550 1.80 40 1.65 1 01-03 12-30 12-25 12-20 12-17 12-12 12-09 12-04 11-29 1.5030 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 1.112月，利率领跑，信用仍在踌躇之间 12月信用表现大致可以分为四个阶段： 第一阶段（月初至12月8日）：月初，债市做多情绪仍较强。信用债延续演 绎11月以来的“抢跑”行情，交易盘买债力度不减，带动信用债收益率表现整体好于利率债，信用利差收窄。 第二阶段（12月9日至12月16日）：利率仍维持强势。信用债收益率整体跟随利率债下行，但在跨年抢跑、货币宽松预期等因素共同作用下的机构买盘力量更集中于利率债，对信用债买入力度减弱的情况下，信用品种收益率下行幅度多不及利率，信用利差被动走阔。 第三阶段（12月17日至12月26日）：随着央行再度提示利率风险，长端利率走出震荡行情，下行趋势有所收敛。期间信用整体跟随利率震荡调整，但往往在收益率上行时调整时长及幅度高于利率，在收益率下行时，反应相对滞后，下行幅度普遍不及利率，进而使得信用利差进一步走高。 第四阶段（12月27日至月末）：利率在多重因素共同作用下继续向下突破。 信用在前期持续“跑输”利率债后，多迎来补涨，但内部表现呈现一定分化，流动性较好的二永等品种涨幅整体领先其他信用品种。 全月来看，信用利差涨跌互现，除部分3-5年期信用品种信用利差小幅收窄外，其他信用品种信用利差多走阔。 此外，12月各信用品种持有期回报表现来看，整体符合：二永债>产业债>城投债；短端信用表现虽不及长端但多数仍跑赢利率品种；长端信用品种多数录得1.5+%的正回报，尤其是10年期超长信用，全月回报超过2%甚至2.5%，但仍跑输利率债。 综合上述可以看到，下行趋势当中，久期仍然是核心变量。 图3：12月主要信用品种收益率、信用利差变动及持有期回报比较（%、bp） 收益率&利差变动：20241231VS20241129 持有期收益率：20241129至20241231 曲线名称隐含评级 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 信用品种VS国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 国债 - -28.6-22.7-24.5-28.7-34.50.39%0.78%1.34%2.06%3.28% 国开债--40.2-30.7-31.0-32.3-37.80.52%1.03%1.60%2.28%3.54%0.12%0.25%0.27%0.22%0.25% AAA15.8-0.8-1.17.013.70.39%1.07%1.68%1.84%2.33%0.00%0.29%0.34%-0.22%-0.95% AA+17.37.73.43.510.70.39%0.84%1.47%2.07%2.59%-0.01%0.06%0.14%0.01%-0.70% 中短票 AA17.34.7-1.61.55.20.40%0.96%1.74%2.20%3.04%0.00%0.17%0.41%0.14%-0.24% AA-13.3-1.3-13.60.54%1.23%2.33%0.14%0.44%0.99% AAA12.87.0-0.49.314.90.42%0.85%1.66%1.69%2.24%0.02%0.07%0.33%-0.38%-1.04% AA+14.09.00.613.315.90.42%0.81%1.62%1.43%2.17%0.02%0.02%0.28%-0.63%-1.12% 城投债AA16.813.07.617.39.90.40%0.71%1.30%1.19%2.67%0.01%-0.07%-0.03%-0.87%-0.61% AA(2)20.813.04.615.35.90.38%0.73%1.45%1.38%2.99%-0.02%-0.06%0.12%-0.68%-0.30% AA-24.8-5.0-6.40.36%1.27%2.13%-0.03%0.49%0.79% AAA-9.6-1.9-4.54.211.80.45%1.11%1.83%2.01%2.49%0.05%0.33%0.50%-0.05%-0.79% AA+10.1-2.3-4.9-3.16.20.45%1.12%1.87%2.47%2.98%0.05%0.33%0.53%0.40%-0.30% 银行二级 AA13.16.75.16.916.20.44%0.87%1.43%1.83%2.10%0.05%0.09%0.09%-0.23%-1.18% AA-13.17.75.10.46%0.87%1.45%0.07%0.09%0.11% AAA-13.9-3.6-3.90.41%1.15%1.81%0.01%0.37%0.47% AA+14.9-1.5-0.90.40%1.10%1.68%0.01%0.32%0.35% 银行永续 AA17.93.55.10.40%0.98%1.41%0.00%0.20%0.08% AA-14.90.5-5.90.47%1.11%1.96%0.08%0.33%0.62% 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：国债、国开债为收益率变动；信用利差=信用品种收益率-同期限国开债收益率；持有期回报假设买入日20241227，卖出日20250103。 1.2当周，二永领跑开年行情 当周，多重因素共同作用下，长端利率再创新低： 央行开展14000亿元买断式逆回购和3000亿元国债净买入，继续维持支持性货币政策立场，呵护跨年流动性；权益市场表现偏弱，股债跷跷板效应明显；市场一致性预期仍较强，年初机构配置力量有所支撑，交易盘领跑。全周来看，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.85%。 信用方面，信用债收益率整体跟随利率债下行，且在交易盘继续大幅净买入的情况下，信用补涨行情进一步深化演绎，信用利差大幅收窄，但内部表现仍有一定分化： （1）中高等级长端二永当周领跑其他债券品种，收益率下行幅度逾15bp，对应信用利差收窄5-15bp； （2）在资金偏贵的约束下，短端信用当周收益率下行幅度不算大，但在短端国开债利率有所上行的情况下，信用利差被动收窄且幅度较大，整体高于中长端普信； （3）超长普信收益率下行幅度不算小，但整体弱于二永债，对应信用利差虽有收窄但收窄幅度不大，且表现较好的更多是流动性更好的央企超长债，城投超长债表现一般，对应信用利差小幅走阔，行情仍然在蓄力过程中。 图4：当周主要信用品种收益率及信用利差变动（bp） 资料来源：ifind，民生证券研究院 图5：普信债主要买盘周度净买入统计（亿元）图6：5+Y普信债主要买盘周度净买入统计（亿元） 1000 基金保险行理财其他产品 货基行主要买盘日均净买入 1000 基金保险行理财其他产品 货基行主要买盘日均净买入 8080 750750 4040 50050