社会服务行业出行链财报总结暨四季度投资策略：景气筑底，盈利分化，优选龙头

社会服务行业研究·行业投资策略

投资评级

优于大市（维持评级）

摘要

• 行情回顾：年初交易复苏，清明后预期回落，7月以来低位修复。截至9月22日，A股社服年内跌23%，跑输沪深300约22个百分点，7月以来涨12%。油价与资金风格压制前期行情，名山大川较抗跌，近期三峡及低估值景区修复领先，酒店免税仍处于股价底部。
• 行业回顾：总体服务消费相对有韧性，出行Q2放缓，暑期前低后高。1-8月服务零售同比+4.9%，高于商品的+1.0%。清明叠加春假出行表现较强，此后天气、油价扰动叠加量增价弱，传统出行景气回落；8月民航、铁路客运增速较7月改善，出境仍受油价制约。
• 子行业：Q2本地平台竞争趋缓环比改善，传统出行环比普遍回落，结构上“需求、产品、经营”三重K型分化，监管、技术与出海重塑中线盈利。分行业看，Q2收入增速排序为本地平台+12.8%、酒店+12.5%、OTA +5.8%、景区+2.8%、免税-4.8%；较Q1分别+5.6、-1.6、-10.7、-6.3、-6.9个百分点；需求端兼顾品质及性价比需求，同一行业内公司业绩分化加大，强品牌与经营能力、产品分层支撑增长，老化产品承压。此外，平台反内卷与合规调整并行，海外扩张提供增量，AI与Robotaxi提供远期期权。
  • 酒店：Q2Revpar景气环比回落，龙头进入周期预期底部，关注价值重估与周期修复。板块Q2收入、扣非/经调利润同比+12.5%、+23.1%；华住、亚朵整体RevPAR+1.1%、+0.7%，环比回落。今年起行业供给增速放缓，但休闲游受外部环境扰动，Q4高基数下修复待验证，龙头估值均进入历史底部，华住亚朵看品牌、开店、变现与分红长期价值，锦江首旅看提效、分红及周期预期修复。
  • 平台：OTA短期消化监管影响，美团利润修复预期提升，曹操关注主业减亏与Robotaxi。Q2携程、同程经调利润同比-4.3%、+9.8%，短期业绩消化合规调整与出行压力，中线关注海外盈利释放。美团Q2核心本地商业扭亏，后续考虑总体竞争环境趋缓利润有望继续波动中修复。曹操出行平衡网约车增长投放与盈利，H1主业增速放缓但有所减亏，后续关注主业盈利节奏及Robotaxi进展。
  • 免税：海南Q2进入常态化增长，中免利润率稳步改善，珠免进入盈利拐点。中免Q2收入-5.75%、归母利润+14.54%，毛利率提升1.87个百分点，后续海南销售高基数不等于公司利润高基数，高毛利品类占比提升、后续机场与有税渠道优化有望支撑盈利改善，Q4关注市内店政策评估。
  • 景区：总量放缓，资源韧性与新产品成长构成分化，关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。19家公司Q2收入+1.0%、扣非利润-13.3%，7家山岳景区归母利润+7.0%。国企考核强化，丽江、黄山、九华等名山大川经营较稳，部分存量休闲产品承压。三峡Q2扣非+36.0%，省级游轮陆续下水支撑成长；三特核心项目经营稳健。关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。
• 投资策略：今年清明后出行链缺乏持续行情，市场对信心普遍不足。我们认为尽管短期出行总量能见度不高，但强阿尔法龙头、政策预期、季节性题材仍有机会，关注华住集团-S、亚朵、三峡旅游、中国中免、美团-W、锦江酒店、首旅酒店、携程集团-S、长白山等，其中，强阿尔法或有增量产品的龙头公司业绩确定性更高；同时考虑出行信心处于底部，政策预期及旺季数据边际改善有望带来估值修复，此外关注Q4冰雪题材。长期而言，服务消费渗透率提升仍是趋势，当前板块预期底部为长线投资提供估值洼地。

行情回顾

• 年初至今出行链总体承压，7月以来资金再平衡板块有所修复。
• 年初至今社服显著跑输。2026.1.1-9.22A股消费者服务板块跌23%，跑输沪深300 22pct。
• 年初至今各板块分化显著，教育龙头相对领涨，景区相对抗跌，出行链总体承压。
• 下半年以来资金再平衡，出行链整体止跌，板块重点个股交易边际变化。

行业景气度

• 服务消费增长快于商品，但增速亦有回落。2026年1—8月服务零售额累计同比+4.9%，高于商品零售额的+1.0%及餐饮收入的+2.4%。
• 服务零售增速逐步回落，相对韧性仍在。
• 上半年假日出游延续量增价减。
• 暑期国内出行环比有所改善，呈现前低后高，出境需求受制于油价低位弱修复。

Q2财报趋势

• 收入：竞争趋缓本地平台领跑，传统出行增速放缓。
• 归母净利润：扭亏与一次性项目放大分化。
• 经调整净利润：酒店景区盈利景气回落，免税、本地平台环比提速，OTA环比基本持平。
• 结构：沿四条主线识别公司差异。一是国内K型分化，看企业、产品与价格带；二是平台监管，重估盈利与变现；三是技术变化，看AI与Robotaxi；四是出海增量。

公司结构性特征

• 总量放缓是共同背景，结构差异决定盈利表现。
• 国内K型分化是核心，企业、产品与价格带形成三层差异。
• 监管、技术与出海改变利润来源，兑现节奏各不相同。

Q4总体策略

• 内需信心低位，精选成长与预期修复。
• Q4出行总体基数不低，但强阿尔法龙头、政策、季节性题材仍有机会。
• 优选强阿尔法或有增量产品的龙头公司，优选华住、亚朵的品牌及变现能力。
• 三峡旅游新产品有望贡献业绩增量，并关注长白山等冰雪旺季标的。
• 考虑出行信心处于预期底部，政策预期及旺季数据边际改善有望带来的估值修复机会。
• 锦江、首旅均处于历史低位，经营提效与股东回报提供安全边际。

酒店行情复盘

• 年初至今酒店从交易复苏到供给验证，再到情绪扰动，RevPAR预期是驱动变量。
• 阶段一（2025.1–2026.2）：交易周期改善，春节超长假期催化，延续Q4供需格局优化预期，市场提前交易周期向上。
• 阶段二（2026.3–4月中）：供给逻辑持续验证，假期节点接力清明叠加春季假期预期向好，4月高频数据再度验证复苏强度，板块相对社会服务及消费100维持超额收益。
• 阶段三（2026.4月下–5月）：油价高企+五一数据边际回落，预期回调；7月暑期基本面未见好转但资金再平衡，龙头估值总体修复。
• 周期趋势：8月量价边际修复，景气持续性仍待验证。
• 供给：新增投资持续收缩，存量供给增速趋缓。
• RevPAR趋势：Q2增速回落，龙头整体表现优于同店。
• 分档次经营：Q2同店普遍承压，韧性取决于品牌与量价组合。
• 海外酒店revpar趋势：入境游驱动中国区市场高端酒店领涨。
• 开店趋势：龙头开店总体增速边际放缓，且各家表现分化。
• 品牌拓展：Q2核心品牌贡献规模，新品牌扩张提供后续空间。

酒店投资策略

• 龙头看长期价值，国企看周期与经营兑现。
• 华住、亚朵：淡化周期思维，优先聚焦企业长期价值。
• 锦江、首旅：周期博弈仍在，但预期与估值已处于历史低位，预期改善与政策预期有望催化估值修复。

平台投资主线

• 国内消化监管扰动，盈利修复与海外期权并行。
• 今年以来反内卷与规范竞争是主线，酒旅平台进入政策消化期。
• 年内平台股普遍回调，7月以来开始交易经营差异。
• 按盈利兑现阶段配置平台，海外与技术增量提供期权。

OTA

• 短期消化政策调整，中线海外扩张提供期权。
• 携程：罚没影响表观报表，Trip增长延续强劲。
• 同程：住宿与酒管支撑增长，交通业务拖累收入。
• 短期消化规则调整，中线关注优质服务与海外扩张。

美团

• 外卖格局边际改善，中期修复仍有季度波折。
• 外卖竞争趋缓，Q2核心本地商业扭亏，到店改善与新业务减亏共同支撑利润。
• Q3高温补贴与到店投入或带来波折，盈利修复应跨季度观察。

网约车

• 国内盈利改善为核心，海外及Robotaxi提供期权。
• 滴滴：产品分层支撑国内量价，国际减亏提供中线期权。
• 曹操：扩城带动主业增长，盈利转正仍需验证。
• 曹操的核心关注国内盈利改善节奏，Robotaxi是差异化期权。

平台技术讨论

• AI争夺消费入口，Robotaxi重塑运力供给。
• 海外OTA争取AI入口并落实降本，酒店同步推进直销与运营应用。
• Muse等通用智能体切入消费任务，垂直平台面临入口与分润重估。
• Robotaxi改变供给成本，平台价值取决于需求组织与运营能力。

免税行业

• 销售增速放缓，品类优化支撑利润修复。
• 海南免税保持增长，销售增速回归常态后更看重品类质量。
• 香化企稳与高毛利品类占比提升，有助于优化盈利结构。
• 消费政策与优质客流有望形成增量，落地节奏仍需跟踪。

中国中免

• 公司市值回落至底部，品类和政策提供弹性。
• 收入增速放缓，盈利能力稳定提升。
• 海南业务增长良好，上海地区及有税业务拖累收入，新并表DFS大中华区业务。
• 后续香化企稳、珠宝等高毛利品类提升带来结构改善，Q3—Q4海南销售基数高但公司利润基数并不高。
• 机场恢复、线上有税业务优化推进，预计明年起表观收入拖累逐步消化。
• 2024年市内免税政策自10月1日施行，并规定两年后评估效果，可关注评估及后续优化。

珠免集团

• 上半年进入盈利拐点。
• 股东划转与债务优化并行，剩余股权整合尚待推进。
• 2024年底通过重大资产置换置入珠海免税51%股权、置出非珠海区域五家地产子公司，2025年5月正式更名，2025年末又完成格力房产100%股权出售（对价55.18亿元现金），地产业务彻底出清，公司转型为纯免税标的。
• 此外公司资产负债率维持在超90%，后续核心关注债务化解节奏。
• 9月公司公告，格力集团通过全资平台康格投资拟以现金45.27亿元受让华发集团持有的海投公司96.28%股权，交易完成后珠海免税集团股权结构变为：珠免集团51%、格力集团23%、海投公司26%。

景区收入

• Q2增速放缓，板块进入结构分化阶段。
• 19家公司Q2合计收入93.11亿元、同比+1.0%，增速较Q1回落7.9个百分点，14家公司增速下降。
• 山岳景区整体更有韧性，但并非普遍提速。7家山岳景区Q2收入合计同比+3.6%；长白山、九华、黄山分别+13.4%、+6.5%、+6.3%，丽江+1.4%，西域-10.1%，资源禀赋与区域客流共同影响表现。
• 新产品带来增量，存量休闲与演艺项目压力延续。

景区利润

• 利润表现弱于收入，扣非降幅进一步扩大。
• 山岳资源与游轮新品支撑盈利，重点公司表现领先。
• 收入扩张不必然转化为利润，需关注经营质量。

景区投资策略

• Q4优选成长与冰雪季节性机会，资源分红提供持有支撑。
• 优先看三峡新产品带来的利润增量，长白山等冰雪标的跟踪雪季客流。
• 政策与春节预期可能带来年末交易窗口，传统产品仍需观察老化、营销成本及同质化竞争。

风险提示

• 需求及政策不及预期、竞争加剧、天气油价扰动、扩张并购回报不足及资金风格变化。