社服行业财报总结暨11月投资策略基本面与持仓筑底，看好板块布局窗口期

行业研究·行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹联系人：周瑛皓0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnzhouyinghao@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002S0980524070006 核心观点：基本面与持仓筑底，看好板块布局窗口期 ◼行情复盘：社服板块年初至今跑输大盘，基金持仓降至历史低位。2025年以来社服板块跑输沪深300，年内涨4.95%（跑输14.75pct），Q3涨5.87%（跑输13.79pct），10月下旬随资金再平衡开始有所企稳反弹；细分板块以个股行情为主，Q3以来高景气景区、海南封关及部分顺周期标的领涨。2025Q3末社服板块重仓比例0.29%（较Q2降0.10pct），降至历史低位；子板块与前十大重仓股均遭减持。 ◼财报总结：Q3出行链板块筑底，教育人服业绩环比稳健。2025Q3出行链相对筑底企稳，收入同比+1%，归母/扣非净利润同比-20%/-8%，较Q2边际改善；教育、人服收入同比+15%/+7%，利润增速环比Q2略降。子行业利润分化，酒店低基数提质增效增利，人服AI提效，演艺、旅行社利润承压，餐饮表现分化。子行业具体情况如下： •免税：9月以来海南免税边际企稳，旺季与政策催化带来布局窗口。9月以来海南免税销售企稳（9月+3.4%，国庆+13.6%），中免Q3在毛利率同比平稳基础上收入增速首次迎来接近转正，伴随资本市场财富效应助力，预计行业最差阶段或过；11月免税优化新政落地+年底海南封关+Q4至春节旺季高频催化，把握板块布局窗口。 •酒店：三季度RevPAR降幅环比持续收窄，关注周期向好与个股经营动能变化。Q3首旅/锦江RevPAR降幅收窄至-2.4%/-2.0%，国企龙头主观能动性增强通过提效持续优化盈利能力；9月、国庆节后商旅主导下行业RevPAR继续延续企稳态势，首旅管理层预计Q4降幅处于0-3%区间；明年看行业供给增速有望渐进理性，同时若政策带动商旅需求企稳叠加休闲旅游假期灵活安排，估值往往早于行业周期拐点先行修复。 •景区：三季度业绩表现分化，关注消费趋势方向与外延扩张成长。Q3自然景区业绩总体优于人造景区，顺应需求趋势与外延并购的景区增长突出，其他景区营销投放加大扰动利润；关注春秋假等假期制度优化下旅游贝塔向上的板块增量，优选冰雪、银发、祈福等景气方向。 •教育：公考招录行业关注备考旺季赛道催化，K12教培部分头部机构前瞻指标积极。国考报名创新高（371.8万人/+9%），华图、粉笔分别靠课改、AI赋能增长，预计受益于头部竞争格局改善；K12行业逐步由供给缺失转向质量优先，竞争升维，头部机构护城河有望巩固、带动市占率提升。 •人服：行业仍处磨底阶段，人服龙头聚焦经营效率提升。2025年6-8月BCI指数始终处于50以下，9月开始复苏恢复至50.49，10月复苏至54.87，企业招聘信心边际回暖。Q3龙头利润增速优于收入，后续核心看用工情绪持续改善及AI提效。 ◼风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 ◼投资建议：Q3社服板块基本面与基金持仓已相对筑底，当前资金面、政策面、基本面三重利好叠加，一是年底部分资金高低切再平衡需求，二是免税、假期等服务消费政策持续发力与资本市场财富效应逐步释放，三是部分赛道如企业用工、免税、酒店等赛道已经开始出现积极信号，看好社服板块布局窗口期。 一、行业总体回顾 1、行情复盘2、基金持仓3、财报趋势 行情复盘：社服板块跑输大盘，近期政策叠加资金再平衡开始企稳上涨 ◼A股社服板块整体跑输基准。今年以来社服板块整体涨4.95%，跑输沪深300 14.75pct；Q3以来社服板块涨5.87%，跑输沪深30013.79pct。A股社服板块基本面弱现实情况下总体跑输行业大盘，基金持仓也降至历史低位，10月下旬以来伴随资金再平衡板块逐步反弹。 ◼细分板块主要呈现个股行情。Q3以来高景气景区（如冰雪、游轮等）、海南封关（中免、海南机场等）、部分顺周期标的（如蓝领人服、企业家培训、酒店等）涨幅居前。 基金持仓：2025Q3末社服板块基金重仓0.29%，回落至历史持仓低位 ◼由于一季度、三季度基金披露重仓股数据，而非像半年报和年报一样披露全部持仓数据，因此以下测算主要通过重仓股情况进行分析。◼2025Q3末，国信社服板块重仓基金持仓比例0.29%，较25Q2下降0.10pct，处于历史低位。 ◼子板块：各板块均减持，餐饮、人服、OTA减持居前。2025Q3 VS 2025Q2，各子板块均减持，其中餐饮、人服、OTA减持居前，环比各减持0.018/0.018/0.015pct。其中餐饮板块目前持仓占比居各子板块首位，占比0.09%（主要系百胜中国、蜜雪集团等贡献）。 ◼前十大基金重仓股：前十大基金重仓股均减持，同程旅行、北京人力减持居前。2025Q3VS2025Q2，十大基金重仓股均减持，同程旅行、北 京 人 力 减 持 居 前 减 持，环 比 各 减 持0.015/0.010pct； 免 税、酒 店 龙 头 减 持 较 少，锦 江 酒 店、首 旅 酒 店、中 国 中 免 各 减 持0.004/0.006/0.006pct，。 财报综述：Q3出行链板块筑底，教育人服业绩环比Q2平稳略回落 ◼行业整体：Q3出行链板块筑底，教育人服业绩环比Q2平稳略回落。2025Q3 A股出行链总体收入+1%，归母与扣非净利润同比-20%、-8%，环比边际改善（此前Q2收入同比-3%，归母与扣非净利润同比-25%、-18%）。2025Q3 A股教育/人服收入分别+15%/+7%，归母与扣非净利润同比+18%、+15%/+8%、+4%，环比Q2平稳略回落（此前Q2收入同比+14%/+11%，归母与扣非净利润同比+25%、+51%/+6%、+18%）。 ◼子行业特点：教育景气度靠前，旅游韧性较强，酒店、免税逐步筑底企稳，人服AI提效显现。收入景气度来看，子行业中代表体验经济的旅游、强刚需的教育赛道增速居前，免税板块收入降幅环比收窄显著；利润端来看，酒店板块低基数下提质增效下利润双位数增长，人服收入环比降幅但借力AI提效，自然景区总体稳健但演艺、旅行社产品老化与竞争内卷下利润承压，餐饮表现分化。 二、子行业分析 1、免税2、酒店3、景区4、教育5、人服6、其他 免税：海南免税边际企稳，旺季与政策催化带来布局窗口 ◼免税行业：海南免税9月以来销售企稳转增，国际奢侈品中国市场销售边际回暖，预计行业最差阶段或过。9月以来海南免税结束了2024年以来的探底进程，9月销售额同比+3.4%，国庆假期同比+13.6%，资本市场效应下高端消费有所修复，中国中免Q3收入企稳（海南免税、上海机场免税同比均企稳）、国际奢侈品中国市场边际回暖也可提供验证；只是利润端受机场免税恢复后销售费用以及利息收入减少等扰动同比依然承压。 ◼11月新政策实施与旺季有望带来短期高频数据与情绪催化。11月开始实施的海南免税与市内免税政策微调（海南离岛免税品类与覆盖人群再度扩容，同时引入岛民单次离岛多次提货；市内免税引入网上预订、入境提货方式，以及便捷国货退税流程等），有望巩固免税运营商在居民消费回流促进内需的角色。中国中免在海口、三亚免税有税业务基础上丰富文旅、IP、餐饮等综合业态，推动三期建设，打造一站式线下体验场景；若政策带动消费意愿逐步回暖，公司凭借在核心区域卡位和供应链与运营优势有望直接承接客流增量；同时公司深圳、广州、成都三地市内店均已开业，考虑中免与中免持股的中出服已卡位国际客流居前的核心城市，有望直接分享市内免税新政红利。短期来看，Q4到春节期间的旺季高频数据有望主导板块情绪，存在布局窗口；后续仍需密切跟踪居民实际消费力修复节奏。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 酒店：三季度RevPAR降幅环比持续收窄，关注周期向好与个股经营动能变化 ◼酒店行业：行业RevPAR逐季度收窄趋势明朗，龙头利润率持续优化。伴随行业基数回落，尽管7月受天气扰动，但Q3首旅/锦江RevPAR同比分别收窄至-2.4%/-2.0%，周期企稳延续；但行业供给扩容背景下新店老店表现依然分化。年初至今行业供给增速处于中高个位数，集团开店速度高于行业水平，龙头通过效率提升、关闭亏损直营门店、高利润率加盟业务占比提升等方式改善利润率水平，其中锦江前三季度扣非净利润+31.43%（各季度所得税基数差异带来Q3表观利润增速高），逐步在低基数上释放部分整合效果；首旅业绩总体维持稳健。 ◼可逐步布局周期预期好转后的估值修复。短期Q4延续企稳，首旅管理层预计Q4降幅处于0-3%区间；明年看行业供给增速有望渐进理性，同时若政策带动商旅需求企稳叠加休闲旅游假期灵活安排，估值往往早于行业周期拐点先行修复。锦江酒店近期拟赴港上市缓解海外借款和经营压力，公司董事长提名集团董事长可关注人事变动后的积极变化；首旅酒店在明年万店目标下亦继续发力开店与提效；君亭直营店具备利润弹性。 资料来源：酒店之家、国信证券经济研究所整理 资料来源：酒店之家、国信证券经济研究所整理 景区：三季度业绩表现分化，关注消费趋势方向与外延扩张成长 ◼景区行业：自然景区总体优于人造景区，顺应需求趋势与外延并购的景区增长突出，其他景区营销投放加大扰动利润。Q3长白山（暑期避暑游&盗墓笔记IP）、九华旅游（祈福属性）、祥源文旅（外延并购增量）增速居前，顺应消费趋势或外延并购增量；部分景区展现更强主观能动性，峨眉山关停演艺项目优化利润率水平，黄山旅游优化门票优惠政策降低免票人数占比，均发布中期分红回报资本市场；不同于名山大川自带IP，天目湖、宋城演艺应对市场竞争积极作为，但内卷环境下营销费用增长扰动利润表现。 ◼后续展望：一是顺应消费趋势方向且有内生增长标的，长白山高铁通车与再融资项目建设打造一年冰雪避暑双旺季，祈福标的峨眉山、九华旅游均逐步推进新索道扩建，黄山北海宾馆与东黄山建设开发增量，三峡旅游顺应银发经济与入境游趋势拓展省际游轮增量；二是外部资产整合。关注祥源文旅通过集团资产、外部并购等方式走出差异化成长路径，西域旅游为新疆境内唯一国有旅游上市平台预计后续资产整合进程。 教育：公考招录行业逐步进入备考旺季，关注赛道催化及头部机构产品创新 ◼行业近况：公务员报考维持高景气度，2026年国考报名合格人数创新高，达371.8万人/+9%。此外，山东、广东、江苏等地笔试提前到年内，预计推动行业加快销收入确认。 ◼经营回顾：1）华图山鼎：25Q3费用管控成效显著，归母净利同比+362%，盈利弹性突出。创新“考编直通车”模式，将项目制课程改为科目制，提高人效和坪效&加速下沉，目前拥有超过1000家直营标准化门店，25Q1-Q3收入逆势增长16%初步验证其全国线下扩张能力。2）粉笔：未披露三季报，年内公司积极推进AI系统班，以高性价比、高精准性助力学生备考，公司披露进入备考旺季后，10月AI系统班销量已突破4.2万单。3）中公教育：预计仍受协议班退费影响，25Q3单季度营收及归母净利润同比下滑。 ◼市值管理：1）华图山鼎：年内发布股权激励计划，2025年前三季度分红可分配利润50%。2）粉笔：发布回购及增持公告，计划未来六个月内回购不多于2亿港元股份（不超过总股本的10%）；同时董事会主席张小龙近期于港交所收购增持103万股。 ◼后续展望：面对小机构竞争，头部机构给出不同解法。华图以课改提高人效，打造性价比产品，并凭借品牌优势直面下沉市场竞争，粉笔则侧重于借助AI打造高性价比线上产品，提高付费率。华图数据及粉笔A