沥青：成本与低库存共振，旺季之后关注边际变化

投资观点：高波动运行，关注地缘与库存拐点

核心观点：2026年三季度沥青价格大幅上行，由成本驱动逐步转向成本与基本面共振。地缘冲突推升原油和重质原料成本，炼厂产量低位回升但同比下滑，需求旺季成色不足，高价抑制终端采购，库存快速去化至近五年低位。四季度沥青将处于成本高波动、供应约束与需求季节性转弱的多重博弈中，价格或高位宽幅震荡。

关键数据：

• 价格：BU主力合约截至9月24日收于5256元/吨，较二季度末上涨约37.9%；全国现货均价约6321元/吨，上涨约38.2%。
• 产量：三季度累计产量约423万吨，同比下滑约25%，9月排产约150万吨，同比下降约43%。
• 需求：三季度出货量约420万吨，同比下降约18%。
• 库存：截至9月25日，厂库约39.1万吨，社会库存约37.1万吨，均处近五年低位。
• 价差：BU-SC裂解价差当前为534.8元/吨，较二季度末回落约39.9%；BU月差呈明显近月升水远月结构。

研究结论：

• 成本端：中东地缘冲突持续，布伦特原油重返100美元/桶上方，重质原料偏紧，沥青成本中枢显著抬升。
• 供给端：炼厂开工率同比大幅偏低，马瑞油到港持续偏紧，原料约束限制供应弹性。
• 需求端：传统旺季成色不足，高价抑制终端采购，但出口放量形成一定边际支撑。
• 库存：供给弱于需求的程度更深，推动库存快速去化。
• 价差：现货维持升水、月差明显走扩，BU-SC裂解价差波动较大但较二季度末回落。

四季度展望：

• 基准情景：低库存和重质原料偏紧支撑近端价格，但北方施工收尾和高价抑制限制上方空间，价格或高位宽幅震荡。
• 上行风险：中东冲突升级、霍尔木兹海峡通航受限或重质原料断供。
• 下行风险：地缘超预期缓和、OPEC+增产、需求破坏加剧或炼厂原料恢复。

投资建议：

• 单边：以区间震荡对待，回调轻仓试多，冲高止盈，不建议追高。
• 套利：BU-SC裂解价差不宜追多，关注地缘缓和后的高位回落风险；月差关注近远月正套机会，但需结合主力合约切换动态调整；基差方面，下游可买入套保，贸易商逢高卖出套保。

风险提示：中东局势超预期变化；国际原油价格大幅波动；重质原料供应变化；炼厂开工超预期恢复；国内基建及道路需求不及预期。