国泰海通公用 华润电力26H2及2027经营展望

一、核心要点

1. 华润电力2025年火电新增投产866万千瓦，在建火电容量1670万千瓦，计划2027年投产仙桃二期智慧电厂。
2. 2025年上半年电量同比增15%，主因新增机组投产；8月火电电量降2%，累计1-8月增10.7%，新能源增长明显（光伏8月增26.4%）。
3. 2025年1-8月综合煤价可控（长协占比约70%），8月煤电电价上涨（广东、江苏较高），点火价差上半年0.12元/千瓦时，预计2025年底达0.15元，2026年三季度承压。
4. 上半年火电亏损9个项目（约10%），新能源亏损40个项目（约10%），气电项目或逐步退出。
5. 公司坚持长协稳盘策略，十四五后审慎投火电，十五五规划待集团审核，重点布局大基地配套、负荷中心、热电联产项目；新能源装机占比已超五成，十五五规模预计超火电。
6. 上半年新能源补贴回款51亿元，限电率光伏约17%、风电约10%（均好转），火电及新能源项目每年开展价值检讨，亏损项目或通过改造减亏，长期低效项目或退出。

二、投资线索

1. 火电：大基地配套、负荷中心、热电联产项目拓展进度；煤价、电价对点火价差的影响；气电等低效项目退出节奏。
2. 新能源：2025年新增容量完成情况、十五五大基地项目获取进度；市场化电价、补贴回款变化；亏损项目减值情况。
3. 资本与分红：2027年资本开支规划、分红政策；集团杠杆与派息约束。

三、风险与关注

1. 煤炭供应政策（印尼配额、国内安监）、需求波动（北方供暖季、煤化工）可能导致煤价超预期波动。
2. 新能源消纳、限电率改善进度不及预期，影响新能源盈利。
3. 十五五能源规划、大基地项目审批不确定性，影响公司火电、新能源布局。
4. 气电等低效资产退出可行性，海外资产处置进展与收益。