国泰海通建筑 半导体洁净室深度五从存储景气到Fab扩产29页洁净室规律复盘及展望

核心观点

• 本报告复盘了半导体存储周期，分析了本轮AI服务器和HBM驱动的存储景气与以往消费电子驱动的周期的不同，认为本轮景气具备更强的持续性基础。
• 存储原厂盈利改善后，资本开支存在滞后释放，FAB和洁净室建设周期长导致供给难以快速释放，因此需要关注AI服务器需求、HBM投片占比、DRM供需缺口以及新建产能建设进度。
• 洁净室景气传导路径为：存储价格上涨 -> 存储原厂盈利改善 -> 资本开支增加 -> FAB工厂建设 -> 洁净室订单和收入确认。
• 国内晶圆厂扩产是洁净室需求的基本盘，存储扩产贡献阶段性增量。
• 洁净室企业订单和收入领先于行业景气度，收入确认则依赖于项目施工进度。

关键数据

• 全球半导体销售额长期中枢持续抬升，但增速存在明显周期性波动。
• 存储芯片是半导体周期的放大器，需求变化快而供给端产能建设需要时间，导致价格波动幅度较大。
• 本轮存储周期从去年下半年开始进入明显上行阶段，是第五轮清晰的价格上行周期。
• 过去四轮历史周期中，需求变化是起点，价格是中间传导变量，原厂盈利是资本开支和产能投资的重要基础和前提。
• 本轮周期与以往周期的不同在于，需求由AI服务器和HBM驱动，供给侧受到HBM产能占用和FAB建设周期的双重约束。
• AI服务器依赖GPU和HBM完成高并行的计算，2023年AI服务器同比增长34.6%，预计2024年增速进一步提升至46%。
• HBM通过堆叠多个DRAM芯片和TSV进行互联，大幅提高带宽，HBM的晶圆产能消耗量达到标准DDR5的四倍。
• 美光、三星和SK海力士表示，洁净室厂房是产能增长的结构性瓶颈，台湾建厂大约需要19个月，美国最长的可以达到38个月。
• 本轮存储周期中，HBM企业级DRAM等高价值产品占比提升，使产品结构红利和价格上涨共同放大了企业盈利弹性。
• 2024年上半年，SK海力士累计营收首次突破100万亿韩元，同比增长257%，营业利润率同比增长257%。
• 三星、SK海力士和美光都与客户签订了长期供货合同，预计到2027年DRAM市场仍将维持供给需求的缺口。
• 美光2025年资本开支占营业收入的比例达到42.42%，2025年资本开支更能反映主动扩产意愿。
• 存储原厂盈利和现金流最先恢复，厂商随后加大资本开支，在建项目仍存在惯性，因此资本开支往往滞后收缩。
• 2025年美光的资本开支占总资产比例为19.15，处于2006年以来比较高的水平。
• 一个FAB项目从投资决策开始，要经历招标、环评审批、土建、洁净室和机电厂务建设、工艺设备搬入，然后再到二次配和设备投产等阶段。
• 全球不同地区的FAB周期大约在19~38个月，一旦FAB工厂扩产计划启动，相关的洁净室和二次配需求会在较长时间里持续释放。
• 洁净室工程企业通常在某一时间段内履约，按照实际的项目履约进度去确认收入。
• 项目密集执行期通常在6~12月，二次配业务周期可能会更长。
• 洁净室在整个项目总投资中，占比大约为10%~21%。
• 国内晶圆厂扩产具有阶段性的特征，第一轮集中在2016年到2017年，第二轮2021年启动。
• 截至2024年1月，中国已有4座晶圆厂，另外还有22座晶圆厂在建设中。
• 百成股份的新签订单从2019年的19.26亿增长到2026年上半年58.33亿元，2024年订单的规模也在继续增长，但整体增速有所放缓。
• 2025年的新增订单同比转负，与上一轮FAB工厂集中建设逐步进入后期节奏比较同步。
• 2026年上半年，百成股份的新签订单是58.33亿元，已经反超了去年全年。
• 百成股份2021年和2023年的订单增长分别达到40.82%和44.64%，收入增速也分别达到了40.82%和44.64%。
• 2025年前订单减少对应收入的同比下降了21.29%，同时，2022年末在手订单相当于2023年收入的45.68%。
• 2026年上半年，百成股份的新签订单是58.33亿元，截至到6月底在手订单是56.29亿元，伴随着新增项目它逐步进入履约，公司2026年二季度的收入环比增长是108.44%。

研究结论

• 本轮存储周期的高景气具备更强的持续性基础，关注AI服务器的需求、HBM投片占比、DRM供需缺口以及后续新建产能建设进度。
• 晶圆代工扩产构成了整体洁净室需求的基本盘，两存等主厂商的上市募集资金落地到扩产也贡献了阶段性的增量。
• 洁净室行业正从订单的拐点逐步向业绩兑现的阶段过渡，百成股份订单端已经给出了比较明确的改善信号。
• 国内晶圆制造板块先于洁净室完成一轮景气重估，洁净室板块的明显启动是整体晚于晶圆制造。
• 本轮A股半导体行情呈现出从晶圆制造向FAB资本开支收益环节逐步扩散的特征，行情由扩产的预期和估值重估，逐步向单增长和业绩兑现来过渡。
• 洁净室企业PE估值高位回落，但一致预期EPS持续上行，板块定价正在从估值驱动转向业绩驱动。
• 后续行情是否延续，核心在于订单能否持续增长，包括在手订单能否顺利地转化为收入和利润，以及盈利预测能否继续的上调。
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