国泰海通证券 半导体洁净室深度五从存储景气到Fab扩产 29页洁净室规律复盘及展望

核心观点

• 存储周期复盘：历史存储周期显示需求变化是起点，价格是中间传导变量，原厂盈利是资本开支和产能投放的基础。本轮存储周期由AI服务器和HBM驱动，高景气持续性增强，盈利弹性放大。
• 供需关系：AI需求拉动存储需求，HBM产能占用和FAB建设周期导致供给释放受限，供需缺口支撑高景气。
• 传导路径：存储景气向洁净室景气的传导存在时间差，需关注存储原厂盈利改善、资本开支、FAB工厂建设、洁净室订单和收入确认等环节。
• 国内晶圆厂：国内晶圆厂扩产构成洁净室需求基本盘，存储厂商扩产贡献增量需求。
• 洁净室企业：洁净室企业订单和收入验证行业景气度，百成股份订单和收入增长与国内晶圆厂扩产节奏同步。
• 投资分析：存储股价前瞻交易未来供需和盈利边际变化，而非当期盈利。本轮A股半导体行情从晶圆制造向FAB资本开支受益环节扩散，洁净室板块估值从高位回落，但EPS持续上行。
• 投资节奏：后续行情驱动力将更依赖公司基本面兑现，而非简单重复PE扩张。

关键数据

• 全球半导体销售额：长期中枢持续抬升，增速呈现周期性波动。
• DRAM价格周期：2008年以来共5轮价格上行周期，本轮周期始于2023年下半年。
• AI服务器需求：2024年AI服务器出货量同比增长46%，预计2024年AI服务器出货量同比增长28.3%。
• HBM产能占比：预计到2027年，用于HBM的晶圆片占全部DRAM晶圆片数的30%。
• FAB建设周期：全球不同地区FAB建设周期为19~38个月。
• 美光资本开支：2025财年资本开支占营业收入比例达到42.42%，占总资产比例达到19.15%。
• 国内晶圆厂产能利用率：中芯国际2023~2025年产能利用率分别为75%、85.6%和93.5%，华虹半导体2025年达到100%以上。
• 洁净室企业订单：百成股份2026年上半年新签订单58.33亿元，反超去年全年。
• 洁净室企业EPS：百成、盛辉、雅翔未来12个月一致预期EPS分别从0.48、1.48、2.7元提升到0.87、2.93、9.86元。

研究结论

• 本轮存储周期高景气具备更强持续性基础，AI服务器和HBM带来结构性需求，HBM产能占用和FAB建设周期导致供给受限。
• 景气度已从存储价格和原厂盈利向资本开支和FAB扩产传导，海外原厂资本开支处于历史高位，国内晶圆厂持续推进产能建设。
• 洁净室板块估值从高位回落，但EPS持续上行，定价从估值驱动转向业绩驱动。
• 后续关注晶圆厂资本开支和FAB开工节奏、洁净室企业新签及在手订单、订单项收入和EPS兑现效率。
• 维持洁净室方向推荐，重点关注雅翔集成、百成股份和盛辉集成。