广发轻工分享玖龙纸业行业与公司盈利弹性投资逻辑

一、核心要点

1. 行业层面：箱板瓦楞纸是2026年唯一具有行业贝塔的纸种，其他纸种如文化纸、白卡纸价格持续下跌。文化纸因无纸化、学生减少、党建招标需求弱导致需求收缩；白卡纸出口疲软叠加大厂持续投产，价格受压制。
2. 箱板瓦楞纸涨价逻辑：供给端头部CR4企业仅太阳纸业年底投产67万吨产线，此前每年新增产能占总消费量7000万吨近10%，今年供给大幅收缩；需求端受益于下游家电、3C、食品等顺周期行业及货物出口带动，高端箱板瓦楞纸出货优于低端，行业呈现高端化趋势。
3. 盈利差异：中低端箱板瓦楞纸原材料为国废，原材料涨幅可能超过纸价涨幅，利润率改善不明显；高端产品需添加长纤维原材料，头部企业若有原材料自给能力，盈利会明显扩大。
4. 玖龙纸业情况：为箱板瓦楞纸行业绝对龙头，产能约2000万吨，占行业总量近30%。2023年前因自制木浆主要用于白卡纸、特种纸，未实现盈利，2024年起大量投产木浆产线实现扭亏为盈，半年度盈利达20亿上下。
5. 后续规划：2026年下半年及2027年将投产近250万吨木浆产线，补齐非沿海基地木浆自给率短板，同时提升高端纸种长纤维占比，持续扩大盈利能力。
6. 业绩与估值：公司27财年（2026下半年-2027上半年）业绩指引超45亿，对应单吨盈利近250元，当前市值约300亿，港股给予8倍估值，目标市值约400亿港币，投资空间充足。

二、风险与关注

1. 关注箱板瓦楞纸行业需求波动，尤其是下游出口、消费复苏情况。
2. 关注玖龙纸业木浆产线投产进度及高端纸种产能落地效果。
3. 警惕原材料价格波动对不同层级纸企盈利的影响。