申万轻工玖龙纸业FY25点评产品结构升级木浆产量大幅增长盈利改善明显

FY25年，玖龙纸业实现收入632.41亿元，同比增长6.3%；净利润22.02亿元，同比增长177.3%；归母净利润17.67亿元，同比增长135.4%（扣除永续债利息约4亿元）；销量2150万吨，同比增长9.6%。吨纸毛利337元/吨，同比提升46元/吨；吨纸净利102元/吨，同比提升62元/吨。

FY25H2，公司实现收入297.76亿元，同比增长3.1%；净利润15.21亿元，同比增长209.6%；归母净利润12.98亿元，同比增长74.8%（扣除永续债利息约2亿元）；销量1010万吨，同比增长5.2%。吨纸毛利401元/吨，同比提升88元/吨；吨纸净利151元/吨，同比提升99元/吨，环比提升91元/吨。

核心观点：

1. 产品结构升级：箱板瓦楞纸业务表现亮眼，箱板纸收入同比增长3.5%，吨价提升1%，占比提升且单价逆势改善，体现产品结构持续高端化，是吨纸盈利改善的主要驱动力。
2. 木浆产量大幅增长：截至FY25末，公司拥有473万吨木浆，其中190万吨位于北海，具备木片资源优势。FY24、25木浆产量分别为160万吨、300万吨，预计FY26提升至470万吨，新规划重庆70万吨、天津50万吨、广西80万吨化学浆，进一步强化浆纸一体化优势。
3. 木纤维替代优势：公司拥有206万吨木纤维产能，主要替代国废，近期箱板瓦楞纸价及国废价格上行，木纤维优势有望体现。
4. 文化纸业务：FY25H2文化纸收入同比增长37.4%，环比增长4.8%，但预计FY26增量贡献有限。公司拥有227万吨文化纸产能，其中60万吨于25年2、4月投产，25H2仍有70万吨文化纸投产。
5. 白板纸业务：FY25H2灰底白、白卡纸收入分别为29亿元、23亿元，同比分别下降22%、增长106%。公司拥有200万吨灰底白及300万吨白卡纸产能，伴随木浆配套投放，白卡减亏明显。

研究结论： 公司浆纸一体化、内部降本增效效果显著，伴随新增产能爬坡及行业beta改善，盈利弹性有望释放。预计FY26、27归母净利润分别为30.9亿元、39.0亿元，对应PE分别为8倍、6倍，维持买入评级。