申万轻工玖龙纸业FY25点评产品结构升级木浆产量大幅增长盈利改善明显

FY25实现收入632.41亿元，同比增长6.3%，净利润22.02亿元，同比增长177.3%，归母净利润17.67亿元，同比增长135.4%（其中扣除永续债利息约4亿元），销量2150万吨，同比增长9.6%；#吨纸毛利、吨纸净利分别为337、102元/吨，同比提升46、62元/吨 FY25H2实现收入297.76亿元，同比增长3 【申万轻工】玖龙纸业FY25点评：产品结构升级，木浆产量大幅增长，盈利改善明显 FY25实现收入632.41亿元，同比增长6.3%，净利润22.02亿元，同比增长177.3%，归母净利润17.67亿元，同比增长135.4%（其中扣除永续债利息约4亿元），销量2150万吨，同比增长9.6%；#吨纸毛利、吨纸净利分别为337、102元/吨，同比提升46、62元/吨 FY25H2实现收入297.76亿元，同比增长3.1%，净利润15.21亿元，同比增长209.6%，归母净利润12.98亿元，同比增长74.8%（其中扣除永续债利息约2亿元），销量1010万吨，同比增长5.2%，#吨纸毛利、吨纸净利分别为401、151元/吨，分别同比+88/99元/吨，分别环比+121/+91元/吨 箱板瓦楞纸：FY25H2箱板纸、瓦楞纸收入分别为154、58亿元，分别同比+3.5%、-13.2%，吨价分别+1%、-4%（相较于行业箱板、瓦楞均价分别-3%、-2%），#箱板纸占比提升且单价逆势改善，体现公司产品结构持续高端化，为公司吨纸盈利改善的主要驱动力 木浆产量快速爬坡：截至FY25末公司拥有473万吨木浆，其中190万吨位于北海，具备明显木片资源优势。 #FY24、25木浆产量为160、300万吨，预计FY26提升至470万吨，新规划重庆70wt+天津50wt+广西80wt化学浆，进一步强化浆纸一体化优势。 此外公司还有206万吨木纤维产能，主要替代国废，近期箱板瓦楞纸价及国废价格上行，木纤维优势有望体现 文化纸：FY25 H2文化纸收入27.67亿元，同比、环比分别+37.4%、+4.8%，预计文化纸环比增量贡献有限。 截至FY25末，公司拥有227万吨文化纸产能，其中60万吨于25年2、4月投产，且公司在25H2仍有70万吨文化纸投产，#预计FY26较为充分体现新产能的增量贡献 白板纸：FY25H2灰底白、白卡纸收入分别为29、23亿元，分别同比-22%、+106%，目前公司拥有200万吨灰底白及300万吨白卡纸产能，伴随木浆配套投放，白卡减亏明显 公司浆纸一体化、内部降本增效效果显著，伴随新增产能爬坡，及行业beta改善，盈利弹性有望释放。 预计公司FY26、27归母净利润分别为30.9、39.0亿元，对应PE分别为8、6X，维持买入评级！