思摩尔国际（06969.HK）2026年中报点评：HNB延续高增，传统雾化稳步修复

华创证券维持对思摩尔国际“强推”评级，目标价12.37港元。报告指出公司HNB业务延续高增，成为收入增长的重要驱动力；传统雾化业务保持稳健，欧洲市场表现突出。2026年上半年公司实现营业收入72.09亿元，同比增长19.9%；经调整净利润7.57亿元，同比增长2.6%，但经调整净利率为10.5%，同比下降1.8个百分点。HNB业务收入9.62亿元，同比增长322.1%，收入占比提升至13.4%。传统雾化业务ToB业务收入59.10亿元，同比增长24.7%，其中电子雾化及特殊用途雾化产品收入48.01亿元，同比增长9.3%；自有品牌业务收入12.99亿元，同比增长1.9%。公司毛利率为32.2%，同比下降5.1个百分点但环比25H2回升0.5个百分点。研发投入保持较高强度。

HNB（加热不燃烧）业务正成为烟草行业的重要发展方向，市场潜力巨大。思摩尔国际的HNB业务表现突出，2026年上半年收入同比增长322.1%，收入占比提升至13.4%，成为公司收入增长的重要驱动力。HNB产品具有更低的健康风险和更高的用户接受度，预计未来将逐步替代传统卷烟。行业竞争者也在积极布局HNB产品，推动技术迭代和产品创新。随着消费者健康意识提升和监管政策支持，HNB市场有望迎来快速发展。

报告重点分析了思摩尔国际的HNB业务和传统雾化业务。HNB业务方面，报告关注其高增长表现和未来市场空间，指出其已成为公司收入增长的重要驱动力。传统雾化业务方面，报告分析了ToB业务和自有品牌业务的增长情况，特别是欧洲市场的表现突出。报告还关注了公司财务指标，如毛利率、费用率等，以及研发投入情况。此外，报告也分析了公司短期盈利能力承压的原因，以及中长期盈利能力修复的潜力。

电子雾化市场竞争激烈，市场格局仍在不断变化中。思摩尔国际的传统雾化业务保持稳健增长，2026年上半年ToB业务收入同比增长24.7%，其中电子雾化及特殊用途雾化产品收入同比增长9.3%。欧洲市场表现突出，而美国市场阶段性承压。行业整体来看，消费者对电子雾化产品的需求持续增长，但市场竞争加剧，产品创新和品牌建设成为关键。监管政策的变化也对市场产生重要影响。

研报提示了思摩尔国际面临的风险，包括行业竞争加剧、新品推广不及预期、监管力度超预期等。行业竞争加剧可能导致产品价格下降和市场份额变化，新品推广不及预期可能影响公司收入增长，监管力度超预期可能对公司业务产生不利影响。此外，公司短期盈利能力受低毛利产品占比提升影响有所承压，这也是需要关注的风险点。公司需要加强产品创新和品牌建设，提升盈利能力，以应对潜在风险。