长安资管落子西咸，化债破局修复可期——固收专题

核心观点

• 地方化债正从“续债”转向“活产”，实质是从流动性纾困迈向资产负债表修复。
• 化债演进可归纳为债务端周转、资金端统筹、资产端修复三阶段，三类工具并行共存而非相互替代。
• 判断阶段是否真正跃迁，关键不在工具是否叠加，而在偿债来源是否从借新还旧的现金流腾挪，转向资产变现与运营回款的内生回流。
• 按核心约束与处置方式两维观察，山东、广西、湘西、西安分别对应“周转、搬家、清算、经营”四类逻辑，分别回答债务如何接续、风险由谁承接、责任如何重划、资产如何形成偿债来源四个问题。
• 路径并无高下，评估应遵循适配性、兑现周期与复制条件三条主线。
• 当化债的评判标准转向资产回款，经营逻辑便成为检验成效核心。

关键数据

• 西咸集团2025年末有息债务约1958.68亿元。
• 长安资管首期认缴50亿元，货币出资10亿元（市财政8亿元），其余40亿元为股权、实物等非货币资产。
• 西安城投债地域利差约72.17bp，仍高于成都、武汉、长沙、郑州、济南等可比城市。
• 西安内部估值分层明显，西咸新区与曲江利差居高位，高新区利差71.61bp。
• 高新控股公开债发行保持畅通，主体利差71.63bp，高于经发控股（49.42bp）与西安城投（20.37bp）。
• 陕建半年内品种估值收益率分别为4.27%、4.33%和4.79%。

研究结论

• 西安区域化债由开发区分散应对进一步转向市级统筹，区域信用修复逐渐具备由单点纾困向整体改善传导的基础。
• 西安高新区在基本面支撑之上仍保留较充分的收益补偿，若区域信用环境继续修复，其相对利差具备进一步收敛空间。
• 重点关注高新控股1至2年到期利差，建议沿区域相关省级国企、开发区核心平台的链条，挖掘中短端个券估值修复机会。
• 陕建半年内品种在控制久期的同时仍保留较高收益补偿，配置性价比突出。