固收专题分析报告：宽信用待破局，利率依然看牛

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 宽信用待破局，利率依然看牛 基本结论  【专题】今年7月之后政策由“宽货币”转向“宽信用”的趋势十分明显，8月银保监发布76号文进一步推进信贷服务实体经济，标志着监管政策从“宽货币紧信用”切换成“宽货币宽信用”。目前宽信用政策效果尚未显现，对实体经济的影响存在一定时滞，对于债券市场，宽信用并非意味着利率行情的结束，货币环境稳定及经济下行压力并没有发生实质变化，宽信用政策效果还在验证阶段，利率仍有一定下降空间。对于本轮“宽信用”效果达成时间我们难以推断，但依据历史宽信用政策落地后10Y国债收益率平均下行幅度，预测十年期国债收益率向下还有10-15个BP的空间。  实体经济观察：1）需求端：地产成交继续下行，厂家年底提前补贴购置税，汽车透支消费；2）生产端：日均发电耗煤跌幅收窄，高炉开工率暂未出现明显下降；3）物价：肉价持平，蔬菜价格持续下跌，水果蛋价上行。  流动性跟踪：1）资金面：净回笼为0，汇率反弹无力跌破6.94；2）货币市场：利率总体平稳，流动性逐渐回归合理充裕；3）同业存单：净融资额回升，发行利率涨跌互现。  利率债市场回顾：1）一级市场：国债发行回升，地方债发行额持续萎缩，国开债认购保持高热情；2）二级市场：债券收益率均下行。  风险提示：出口增速下行超预期，人民币贬值超预期，市场波动超预期。 2018年11月11日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、宽信用未破局，剩余牛途不短 ..................................................................4 1、信用周期的划分 .....................................................................................4 2、历次“宽货币+宽信用”阶段债市表现.........................................................5 3、总结和启示 ............................................................................................7 二、实体经济观察 ..........................................................................................7 1、需求仍然偏弱，生产持续走弱，油价跌水泥涨........................................7 2、物价：肉价持平，蔬菜价格下跌，水果蛋价上行 ....................................9 三、流动性跟踪 ..............................................................................................9 1、资金面：净回笼为0，汇率反弹无力再度失守6.92关口 .........................9 2、货币市场：利率整体平稳，流动性逐渐回归合理充裕 ...........................10 3、同业存单：净融资额回升，发行利率涨跌互现......................................10 四、利率债市场回顾 ..................................................................................... 11 1、一级市场：国债发行回升，地方债持续萎缩，国开债认购热情持续高涨11 2、二级市场：债券收益率多数下行...........................................................12 五、风险提示 ...............................................................................................12 图表目录 图表1：8月监管政策正式确认宽信用 ............................................................4 图表2：信用周期的划分.................................................................................5 图表3：货币+信用框架划分 ...........................................................................5 图表4：宽货币+宽信用下的利率债走势 .........................................................6 图表5：2016年宽信用没有导致债市利率下行结束，主因通胀下行 ................7 图表6：历史宽货币+宽信用期间债市下行幅度 ...............................................7 图表6：30大中城市商品房成交面积环比出现大幅下滑 ..................................8 图表7：10月乘用车零售强劲复苏 .................................................................8 图表8：六大发电集团日均耗煤量跌幅收窄.....................................................8 图表9：全国高炉开工率未明显下滑 ...............................................................8 图表10：南华工业品与CRB现货指数下行 ....................................................9 图表11：水泥价格不断攀升 ...........................................................................9 图表12：猪价持平，蔬菜价格继续回落..........................................................9 图表13：鸡蛋价格微升，水果价格处于上涨通道............................................9 图表14：本周货币净回笼为0 ......................................................................10 图表15：汇率反弹无力 ................................................................................10 图表16：shibor隔夜利率大幅下滑，周五小幅回升 ......................................10 图表17：R007和DR007整体平稳 ..............................................................10 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18：净融资额回升 ................................................................................ 11 图表19：同业存单发行利率涨跌互现 ........................................................... 11 图表20：本周地方债国债发行持续缩量........................................................ 11 图表21：利率债总发行量小幅回升............................................................... 11 图表22：国债中标利率走势（本周没有国债发行） ...................................... 11 图表23：短端国开债中标利率继续下行........................................................ 11 图表24：国债收益率普遍下行......................................................................12 图表25：长短端主要收益率均下行...............................................................12 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宽信用未破局，剩余牛途不短 今年7月之后政策由“宽货币”转向“宽信用”的趋势十分明显，8月银保监会发布76号文1进一步推进信贷服务实体经济，标志着监管政策从“宽货币紧信用”切换成“宽货币宽信用”。目前宽信用政策效果尚未显现，对实体经济的影响存在一定时滞。对于债券市场，宽信用并非意味着利率行情的结束，目前货币环境稳定及经济下行压力并没有发生实质变化，宽信用政策效果还在验证阶段，利率仍有一定下降空间。本文梳理了三次“宽货币+宽信用”阶段债市表现，以供投资者参考。 图表1：8月监管政策正式确认宽信用 日期 宽信用政策阶段 具体措施 2018/4/17 融资问题浮出水面，政策初探引导 定向降准引导银行重视小微企业融资难、融资贵的问题 2018/4/23 政治局会议重提扩大内需 2018/6/1 紧信用问题迟迟未改善，政策出台试水 央行宣布适当扩大MLF担保品范围以支持小微、绿色、三农领域的债券和贷款投放 2018/6/24 央行定向降准用于“债转股”和小微企业贷款 2018/6/25 正式文件《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》出台 2018/7/18 中央层面明确和正面提及融资保障问题 央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资来改善中低等级企业债券融资过度萎缩的困境 2018/7/20 资管新规过渡期整改要求有所放松 2018/7/23 国常会强调保障融资平台合理融资需求 2018/7/31 中央政治局提及去杠杆要把握好力度和节奏 2018/8/17 宽信用政策正式落地 银保监发布76号文进一步推进信贷服务实体经济 来源：根据新闻整理，国金证券研究所 1、信用周期的划分 我们采用“谷-峰”法分析宽信用阶段下债券收益率走势，首先定义宽货币和宽信用的观察指标，对于宽货币主要用R007收益率定义，对于宽信用主要用金融机构贷款余额和社会融资规模增速定义，两者走势部分不一致。从历史走势看，可以显著寻找到三个宽信用+宽货币的周期，第一个是2008年10月-2009年12月，第二个是2014年4月-2014年7月，第三个是2015年2月-2016年6月，三次宽信用+宽货币周期持续时间不一致，分别持续14个月、4个月和7个月。在宽信用初期，