首次覆盖报告：产品矩阵持续完善，海外业务驱动盈利拐点

凯乐士科技是国内领先的综合智能场内物流机器人提供商，产品覆盖存取、搬运和分拣三大环节，并自主掌握WMS、WCS和RCS软件系统，形成软硬件一体化能力。公司具备从设备销售走向综合解决方案的基础，完整的产品矩阵、自研软件和复杂项目交付经验是其参与行业整合、持续提升市场份额的核心基础。

智能场内物流市场：

• 场内物流智能化升级具备长期趋势，人工和仓储成本上升、制造业柔性生产需求增加，以及核心零部件持续降本，正在推动场内物流由人工操作和固定式自动化向智能机器人升级。
• 预计2024—2030年，全球智能场内物流机器人市场规模将由1,183亿元增至3,441亿元，中国市场将由440亿元增至1,339亿元。
• 公司重点布局的VNAAMR仍处于低渗透阶段，预计国内出货量将由2024年的1,500台增至2030年的2.08万台。
• 公司已在该品类建立领先优势，有望直接受益于市场扩容和渗透率提升。

海外业务：

• 积极拓展海外市场，截至2026年6月30日，公司待交付机器人及系统合同总额约22亿元，其中56个在执行海外项目对应待交付合同额约7.10亿元，为未来海外收入增长提供了较强支撑。
• 公司通过跟随中资企业出海、本地化团队建设及合作伙伴网络拓展三条路径推进国际化布局。
• 海外订单交付、产品结构优化和费用率下降将形成共振，推动公司毛利率提升、亏损收窄，盈利拐点有望加快到来。

具身智能发展机遇：

• AI与具身智能有望推动场内物流机器人由“搬运”向“操作”升级。
• 公司已具备AMR移动底盘、导航控制、机器人调度和物流场景实施能力，未来可向轮式具身智能机器人延伸，进一步覆盖抓取、配料、上下料、拆码垛和柔性拣选等环节。
• 随着AI大模型能力持续演进、具身智能加速产业化，公司有望进一步拓展产品边界和应用场景，打开长期成长空间。

投资建议：

• 预计公司2026—2028年营业收入分别为11.35、14.30、18.17亿元，归母净利润分别为-0.35、0.12、0.68亿元，对应EPS分别为-0.08、0.03、0.16元。
• 以2026年9月1日收盘价为基准，对应2026—2028年PS分别为10.8倍、8.6倍和6.8倍。
• 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：

• 技术迭代及产品产业化进度不及预期。
• 海外项目认证、运输、安装及验收进度不及预期。
• 国内制造业资本开支放缓。
• 市场竞争加剧及价格竞争导致毛利率改善不及预期。