首次覆盖报告：产品矩阵日益丰富，打造经皮给药制剂领域龙头企业

产品矩阵日益丰富，打造经皮给药制剂领域龙头企业 买入（首次） 打造洛索洛芬钠凝胶贴膏黄金单品，后续有望持续放量。公司拳头产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年成功上市，2023年实现销售收入15.47亿元（同比+19%）。我们认为后续该产品在三年内有望维持高增长：1）集采放量：从目前的实现情况来看，集采执标省份较好地实现了以价换量。2）优化销售策略，试点半自营模式。公司探索产品销售模式逐渐转为半自营模式，即由结果导向的粗放式管理逐步过渡为过程管理推进目标达成的精细化管理，有望推动原有劣势区域未来销售放量。3）持续拓展院外市场，成效有望逐步显现。目前该产品的销售以院内市场为主，随着产品品牌影响力的提升和患者认可度的增加，有望贡献增长新动力。 酮洛芬凝胶贴膏引领第二增长曲线，经皮给药产品矩阵丰富未来可期。公司在消炎镇痛治疗领域形成了丰富的产品储备，酮洛芬凝胶贴膏已于2023年获批上市并于2023年12月进入国家医保目录，此外，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏和利多卡因凝胶贴膏等多款产品申报生产或获批临床。目前我国慢性疼痛患病率较高，镇痛市场空间大但化药外用制剂产品较为稀缺，随着公司后续产品的逐步上市放量，将进一步强化公司在该领域的优势地位，带动业绩持续增长，公司有望成为经皮给药制剂领域龙头企业。 作者 原辅料一体化布局降本增效，研发驱动销售优化助力公司成长。近四年公司研发费用率维持在8-9%左右，研发投入稳步增加，驱动企业创新转型；公司致力于销售转型，通过终端销售占比的调整、产品结构的调整和销售模式的转型实现销售费用率的降低，助力公司业绩增长。此外，公司系国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，公司始终坚持“药药品制剂原原料药原药用辅料一一体化的发展策略，发挥在原辅料及系列制剂产品领域的资源优势，优化营销和研发投入，实现降本增效。 分析师张金洋执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjinyang@gszq.com 分析师胡偌碧执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 盈利预测：公司打造凝胶贴膏最全梯队布局，长期老龄化受益逻辑清晰，业绩有望持续高增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.19、6.91、8.76亿元，同比增长分别为41%、33%、26.7%，PE分别为22X，17X，13X，首次覆盖，给予药买入一评级。 风险提示：竞争加剧风险、药品集采风险、销售不及预期风险、相关的关键预期不能成立的风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、深耕药品制剂行业，产品领域广泛系列丰富........................................................................................41.1立业二十余年，深耕药品制剂行业................................................................................................41.2股权结构稳定，实控人医药背景扎实.............................................................................................51.3业绩增长稳定，拳头产品年销售额超15亿....................................................................................61.4费用结构有望逐步优化，研发投入增加驱动创新转型......................................................................9二、镇痛市场潜力巨大，行业处于快速发展阶段.......................................................................................112.1疼痛市场前景良好，潜力巨大.....................................................................................................112.2局部经皮给药针对性强，凝胶贴膏优势凸显..................................................................................112.3对标日本贴膏市场，中国化药贴膏市场行业潜力巨大.....................................................................122.4凝胶贴膏国内竞争格局较好，公司先发优势显著...........................................................................13三、外用制剂快速放量，经皮给药龙头地位渐显.......................................................................................153.1外用制剂发展迅速，公司龙头地位渐显........................................................................................153.1.1黄金单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，有望持续快速放量...............................................................153.1.2外用制剂产品梯队日益丰富，打造多增长极.........................................................................163.2其他制剂产品储备丰富，驱动业绩稳健增长..................................................................................173.3原辅料一体化布局，资源优势进一步发挥.....................................................................................18四、盈利预测与公司估值........................................................................................................................19 图表目录 图表1：公司发展历程.............................................................................................................................4图表2：九典制药业务拆分......................................................................................................................5图表3：九典制药股权结构图（截至2024年Q3）.....................................................................................5图表4：九典制药子公司情况...................................................................................................................6图表5：公司主导产品市场份额情况.........................................................................................................6图表6：公司历年营收及增长情况............................................................................................................7图表7：公司历年归母净利润及增长情况...................................................................................................7图表8：药品制剂业务情况......................................................................................................................7图表9：公司药品制剂主要产品及其用途...................................................................................................8图表10：公司原料药主要产品及其用途....................................................................................................8图表11：原料药业务情况........................................................................................................................9图表12：药用辅料业务情况....................................................................................................................9图表13：公司药用辅料主要产品及其用途.................................................................................................9图表14：公司历年销售费用率情况..........................................................................................................10图表15：公司历年研发和管理费用率情况................................................................................................10图表16：2020年7岁及以上不同年龄组人群经常参加体育锻炼人群比例....................................................11图表17：2020年7岁及以上居民经常参加体育锻炼人数占总人数比例.......................................................11图表18：慢性骨关节炎药物治疗推荐方案......