国泰海通证券 镍供应增量趋缓 长周期拐点渐近

一、核心要点
本次研报为金属系列镍板块电话会议，核心分析镍的框架、供应、需求及价与投资机会，指出镍供应增量趋缓、长周期拐点渐近。

二、镍分析框架

1. 资源端：全球镍资源量约1.4亿吨，2025年开采量400万吨可维持约36年，但高品位红土镍矿开采年限不足10年；印尼占全球镍产量约52%，菲律宾约22%，合计超七成。
2. 工艺端：分为火法（RKEF）生产镍铁（NPI）转高冰镍再酸溶为硫酸镍，湿法（HPAL）生产氢氧化镍钴（MPH）直接制硫酸镍，硫化镍矿传统工艺生产电解镍（镍价为产业链定价核心）。
3. 产品演变：2018年前为硫化镍矿时代（镍价高企），2018-2028年为红土镍矿时代（镍价下行），2018年后进入新能源电池时代（高镍三元电池打开镍第二增长曲线，镍价重回升势）。

三、供应端分析

1. 印尼政策：印尼镍配额从2026年起由三年一批改为一年一批，2026年初批2.6亿吨后政策调整，当前处于信息真空状态；印尼通过上调镍矿、NPI、镍流、镍铁税率，限制NPI劣质品出口，2027年或仅允许国企出口NPI等方式管控产业链，目标是将产业链及价值留在国内。
2. 硫磺供应：湿法生产每吨HM SP需10吨硫磺，全球70%硫磺来自中东，当前硫磺价格约1000美元/吨，推高湿法成本，火法成本优势明显。
3. 供应趋势：短期镍供应仍有增量，未来增速将大幅下降，若印尼配额维持偏紧，镍价或表现强势。

四、需求端分析

1. 需求结构：不锈钢占比约70%（稳定，弹性小，关注300系排产、无锡/佛山库存、钢厂利润），电池占比约10%（弹性增量，当前高镍三元电池装机占比约15%，固态电池等高端应用将提升需求），合金/特钢占比约15%（年均增速2%-4%，关联军工、航空航天），其余约6%。
2. 需求支撑：不锈钢300系8月排产环比增4%，合金/特钢年耗约50万吨（增速2%-4%），电池需求未来或随高端应用提升。

五、供需平衡与价判断

1. 供需平衡：2025年镍或过剩，2026年因印尼配额收紧过剩程度下降，需重点跟踪印尼NPI产量与配额。
2. 长期拐点：湿法镍产能预计2028年左右完成资本支出，2028年后供应或见顶，需求持续增长，镍价长周期拐点或显现，向上弹性可期。
3. 库存影响：LME库存约27-28万吨，国内库存约13万吨，高位压制电镍价格，但硫酸镍等库存较低，存在套利空间；短期镍价看库存与需求，长期看产能与需求周期，当前接近十年线，长期乐观。

六、投资线索
重点关注国内镍相关上市公司，以华友钴业、青山集团、力勤资源为主，上述公司近年镍产量提升，中长期业绩或随镍价上涨持续向好。

七、风险与关注
印尼镍配额、政策调整不确定性，硫磺价格波动影响湿法成本，电池需求不及预期，镍产能扩张进度超预期等风险需关注。