新酒水：新叙事，新势力

酿酒产业结构调整与新酒水崛起

核心观点

中国酒水行业正经历结构性调整，传统白酒和啤酒品类面临量价利同步收缩，而黄酒、低度酒、国产威士忌等新酒水品类加速崛起，成为行业增长新动力。

产业结构调整

• 白酒：2025年规上产量354.9万千升，同比-12.1%；销售收入同比-7.5%，利润同比-13.1%，整体承压显著。
• 啤酒：2025年规上产量3536万千升，同比-1.1%；销售收入同比+0.2%，利润同比+12.1%，结构升级拉动持续。
• 黄酒：2025年规上企业76家，销售收入同比-4.8%，利润同比-4.9%，但全行业产量同比+3.5%，营收同比+5.26%，保持增长趋势。

新酒水发展驱动力

需求端

• 消费群体年轻化：90后、00后中63%更倾向于选择低度微醺酒，低度酒市场规模预计2025年突破740亿元，年复合增长率25%。
• 消费场景悦己化：消费动机从“应酬”转向“悦己”，情绪价值成为首要驱动力。
• 消费理念健康化：健康化、理性化成为饮酒新风潮。

供给端

• 产业升级：2026年《酿酒产业提质升级指导意见》明确行业升级方向。
• 渠道扩容：白酒渠道商加大新酒水业务布局，黄酒、国产威士忌等渠道扩容趋势明显。

黄酒行业趋势

• 行业现状：规上企业76家，大盘温和但集中度提升，2025年营收约210亿元，同比+5.26%。
• 上市公司：
  • 会稽山：营收18.22亿元（+11.68%），归母净利润2.45亿元（+24.70%），扣非净利2.35亿元（+32.06%），高端化成效显著。
  • 古越龙山：营收18.31亿元（-5.45%），归母净利润2.22亿元（+8.14%），扣非净利1.67亿元（-15.73%），盈利分化加剧。
• 发展趋势：
  • 高端化：会稽山核心大单品兰亭（300元+），古越龙山以青玉、高端年份酒为主。
  • 年轻化：会稽山爽酒系列（亿级大单品），古越龙山“无高低”轻饮黄酒。
  • 全国化：古越龙山江浙沪以外地区营收占比达40.94%，重点开拓山东、京津、华南市场。

国产威士忌发展

• 市场空间：2025年需求量8024万升（+6.4%），进口量3.58万千升（+23%），总设计产能30万千升，国产替代潜力大。
• 百润股份：
  • 产能：崃州蒸馏厂年产3.6万吨，储酒超60万桶，为中国规模最大的威士忌酒厂。
  • 产品：2024年发售崃州单一麦芽威士忌、百利得单一调和威士忌，2025年持续推出新品。
  • 战略：坚守长期主义，推动国产威士忌发展。

投资建议

• 黄酒：会稽山、古越龙山。
• 低度酒&国产威士忌：百润股份。
• 评级：增持（维持）。

风险提示

消费复苏不及预期、行业竞争加剧、酒水税收政策扰动等。