中国威士忌行业深度报告：酒水新势力，蓄势待跃

股票研究/2024.09.26 酒水新势力，蓄势待跃其他酒类 评级：增持 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 ——中国威士忌行业深度报告 訾猛(分析师)徐洋(分析师) 021-38676442021-38032032 zimeng@gtjas.comxuyang022481@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520120008 本报告导读： 中国威士忌产业正处于导入期向成长期过渡的阶段，结合日本及中国台湾的经验，迎合个性化及高性价比将驱动行业渗透率加速提升。 投资要点： 投资建议：当前我国威士忌产业正处于从导入期往成长期过渡的阶段，考虑到我国经济以及人口结构的变化趋势，结合日本及中国台湾的经验，我们认为基于威士忌产品本身迎合了年轻饮酒人群个性 化的需求以及供给侧本土品牌兴起将驱动其性价比逐步提升，未来中国威士忌产业将逐步从代表身份地位象征的小众产业走向大众，渗透率有望加速得到提升，因此建议增持：布局本土威士忌产业的 百润股份及青岛啤酒。 “昂贵且小众”，中国威士忌产业尚处于导入期。中国威士忌产业的 发展始于2001年加入WTO之后与外界尤其是港台地区交流的增 加，其在发展初期被捧为“身份地位”的象征，因此呈现“昂贵且小众”的特点，一方面中国威士忌零售均价达到100美元/L，显著超过世界平均水平（35美元/L），另一方面到2023年中国威士忌人均饮用量仅为0.12L/人/年，与主流国家地区相比提升空间显著。 以日台为鉴，祛魅打开天花板。当前威士忌是全球化布局最完善的 烈酒，这主要归功于17世纪大航海时代背景下英国的文化输出。日 本及中国台湾在其影响下威士忌产业逐步兴起，基于当期日台与英国相比经济差距悬殊，引入初期威士忌均在上流阶层炙手可热，不过随着经济差距的逐步缩小甚至反超，威士忌在日台消费者眼中的特殊魅力逐步褪去。殊途同归，从结果看威士忌在日台早就“飞入寻常百姓家”，且当前的日本及中国台湾均在世界威士忌版图上占据重要地位，但是两个地区的发展过程却不一样。日本在威士忌产业上充分发扬了其改良创新的精神，日威历经85年起伏，直到2008年才真正开始放量，背后核心驱动因素在于highball的本土化喝法迎合了广大年轻消费群体个性化饮酒的诉求；中国台湾威士忌能够实现逆袭最根本原因还是在于其本身高性价比的特点+1999年起的酒税三连降贴合了1997年亚洲金融危机后酒水消费理性化、追求高性价比的大趋势。 迎合个性化+高性价比将助推中国威士忌产业加速成长。我们认为 威士忌在中国的产品导入期已经步入尾声，随着中国经济的崛起以 及对于舶来品的祛魅，其“身份象征”的刻板印象正在被打破，以90后为代表的年轻消费群体逐步兴起，而威士忌恰好满足了其个性化饮酒的需求；叠加供给侧本土化进程即将开启，考虑到当前平价消费的大趋势以及相比于进口而言本土产的税负压力显著降低，预计未来本土品牌定价将贴合大众价格带，其性价比的优势将逐步扩大，因此我们看好未来威士忌产业从导入期过渡到成长期，渗透率将加速得到提升。 风险提示：消费者对威士忌口感接受度低导致无法大规模推广的风险、价格战导致行业陷入低质低价恶性循环的风险、食品安全风险 相关报告 上次评级:增持 目录 1.投资建议3 2.烈酒之🖂，点亮亚太3 2.1.“烈酒之🖂”的前世今生3 2.2.威士忌全球化：亚太新星冉冉升起7 3.日本＆中国台湾：曲折成长的威士忌消费重镇11 3.1.日本：口感本土化，顺应个性化，日威实现逆袭11 3.1.1.日本威士忌本土化特征显著11 3.1.2.复盘：highball复兴，日威涅槃12 3.1.3.总结18 3.2.中国中国台湾：取代白兰地，酒税便宜，威士忌实现弯道超车18 4.中国大陆：飞入寻常百姓家，迎合个性化+高性价比将助推威士忌加速成长22 4.1.外资引领，威士忌销量增速领跑烈酒行业22 4.2.“昂贵且小众”，中国威士忌产业尚处于导入期25 4.3.未来展望：以日本/中国台湾为鉴，迎合个性化+高性价比将驱动威士忌行业加速成长26 4.3.1.迎合个性化：90后兴起，饮酒个性化需求激增26 4.3.2.高性价比：本土化进程开启，大众价格带布局+税负降低，威士忌性价比优势将逐步扩大28 5.风险提示30 5.1.消费者对威士忌口感接受度低导致无法大规模推广的风险30 5.2.价格战导致行业陷入低质低价恶性循环的风险30 5.3.食品安全风险等30 1.投资建议 当前我国威士忌产业正处于从导入期往成长期过渡的阶段，考虑到我国经济以及人口结构的变化趋势，结合日本及中国台湾的经验，我们认为基于威士忌产品本身迎合了年轻饮酒人群个性化的需求以及供给侧本土品牌兴起将驱动其性价比逐步提升，未来中国威士忌产业将逐步从代表身份地位象征的小众产业走向大众，渗透率有望加速得到提升，因此建议增持布局本土威士忌产业的百润股份及青岛啤酒。 表1：重点公司盈利预测估值表（更新至2024年9月26日） 股票代码 总市值 EPS PE （亿元） 23A 24E 25E 23A 24E 25E 百润股份002568.SZ 203 0.77 0.74 0.84 4.45% 25 26 23 增持 青岛啤酒600600.SH 894 3.13 3.35 3.56 6.65% 21 20 18 增持 CAGR2023-25评级 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.烈酒之🖂，点亮亚太 2.1.“烈酒之🖂”的前世今生 按照生产工艺及酿造材料划分，世界有六大主流烈酒。酒精饮料的酿造工艺主要有蒸馏及发酵两大派别，原料则可分为麦芽、水果、粮谷等多种类别。目前烈酒基本以蒸馏工艺为核心，按酿造原料可划分为六大品类：威士忌、白兰地、金酒、白酒、伏特加、朗姆酒。 图1：威士忌以谷物为主要原料，通过蒸馏技术生产 威士忌 白兰地 金酒 白酒 烧酎 伏特加 朗姆酒 特基拉 麦芽 葡萄 甘蔗 龙舌兰 粮谷类马铃薯 蒸馏 原料 发酵 啤酒葡萄酒清酒 资料来源：《威士忌赏味指南》(日)EI出版社；ISBN:9787568042789 表2：六大烈酒酒体风格迥异 主要产 地 特殊设 备 工艺特点 酒体风格 香味特征 白兰地 法国、意大利 夏朗德壶式蒸馏器、橡木桶 葡萄或者其他水果发酵后，将发酵液及其沉淀物放入整流器加热进行第一次蒸馏，经过冷凝管冷却，酒精直接流入木桶，这种白兰地为“粗白兰地,将“粗白兰地”进行第二次蒸馏，取得中段酒度在65-70%vol的新酒，在降度后装入橡木桶老熟。勾兑成型后，酒度一般为38%vol-44%vol，酒 龄至少在2年以上，如XO在6年以上 色泽金黄透明，具备和谐的果香，陈酿的橡木香与春纯正的酒香，口味幽雅、浓郁、醇和、甘冽、沁润、细腻、丰满、绵延 类萜化合物含量最为丰富 威士忌 英国 （苏格兰、爱尔兰为主） 壶式蒸馏器、橡木桶 传统生产先用苏格兰特有的泥煤烘干麦芽，粉碎后，用带灰草味的水浸渍蒸煮后得到麦芽汁，麦芽汁液经过发酵后两次蒸馏，取得中段酒度在63%-71%vol的新酒，将中段酒降度后放入橡木桶老熟3年以上，勾兑成型，酒度一般在40%vol-44%vol 色泽金黄透明，具备威士忌酒特有的香，酒体丰满，醇和，干爽，回味中带有泥炭烟熏大麦芽赋予的优雅香味，具备威士忌酒的典型风格 富含吡嗪、吡啶类杂环化合物 朗姆酒 牙买加、古巴等加勒比海国家 壶式蒸馏器，橡木桶 选择甘蔗或者甘蔗汁液为原料，加入特殊生香酵母和丁酸菌等共同发酵，采用间歇或者连续蒸馏，得酒度数在65%-75%vol的新酒，放入橡木桶数年，再经过勾兑成型，酒度在40%-55%vol 色泽多呈现琥珀色或者棕色，清亮透明，酒香和糖蜜香浓郁，味道醇和，圆润，有甘蔗特有的香气和回味，具备朗姆酒的典型风格 乙缩醛类化合物含量高 伏特加 俄罗斯、波兰及原苏联等 国家 蒸馏塔 谷物等原料经过风水，蒸煮，糖化和发酵，蒸馏成40%-70%vol的烈性酒，再精蒸馏至85%vol以上，经过反复过滤脱臭制成无色、无臭、无味的伏特加酒，降度至38%-42%即可 无色透明，具有本品的醇香，口感柔和干爽、无异味，具有本品特有的风格 总酯含量很低 金酒 荷兰、英国及欧洲等 国家 壶式蒸馏器 以大麦、燕麦、玉米等粮谷为原料，以麦芽为糖化剂，以酵母为发酵剂，发酵2-3d后，在第一次蒸馏中所得酒中添加杜松子及其他香料，用浸泡法提香，再进行二次蒸馏，除 杂，稀释成38%vol-44%vol 无色透明，具有杜松子主体芳香，味甘爽柔和 含有以蒎烯为主的多种挥发 油 白酒 中国 酒窖、陶坛、酒曲 以粮谷、薯类、水果等为主要原料，以大曲、小曲或者麸曲等为糖化发酵剂，经过蒸煮、糖化、发酵蒸馏而成，根据不同香型采用不同的发酵及蒸馏、取酒工艺，取得基酒度数在60%vol以上，经过陶坛等方式经历熟成后，勾兑成型后， 酒度一般在38%-55%vol 无色透明，香气浓郁，根据酿造原料及所用酒曲产生清香、浓香、酱香等风格 酯类含量、醇类、醛酮类物质丰 富 资料来源：《传统白酒酿造技术》中国轻工业出版社；ISBN编号:9787518411139；国泰君安证券研究 当前威士忌已经跻身六大烈酒销售规模之冠。威士忌这个词来源于苏格兰的盖尔语‘Uisge’或者‘Usquebaugh’，它本身意思是生命之水（拉丁语aquavitae）。根据苏格兰威士忌协会(ScotchWhiskyAssociation)的说法，苏格兰威士忌是从一种名为“UisgeBeatha”(意为“生命之水”)的饮料发展而来的。早在十四世纪，爱尔兰僧侣曾使用蒸馏技术生产医用药物，而伊丽莎白一世 （QueenElizabethI）在1558年登基的时候，喝威士忌已经在爱尔兰比较普及了。美国文学之父马克吐温曾说过：“任何事物太多都不好，唯独好的威士忌再多都不够”一句话道尽了对威士忌的喜爱，经过5个世纪的发展，当前威士忌已经发展成为全球6大烈酒之首。根据Euromonitor数据，2023年全球威士忌销售额达到1440.75亿美元，销售量达到41.7亿升，无论是销售 金额还是销量均位列主要烈酒的第一名。 图2：2023年威士忌无论是销售额还是销售量均位列主流烈酒的第一名 160,000 2023年销售额（百万美元）2023年销售量（千升，右轴） 4,500,000 140,000 4,000,000 120,000 3,500,000 100,000 80,000 60,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 40,000 1,000,000 20,000 500,000 0 白兰地 利口酒 朗姆龙舌兰 0 威士忌白酒（金酒+伏特加） 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 威士忌的酿造可形象的比喻为“蒸馏的啤酒”。威士忌的成品酒度一般在40%vol-44%vol，色泽金黄透明，富含吡嗪、吡啶类杂环化合物，酒体干爽，回味中带有泥炭烟熏大麦芽赋予的优雅香味。简单而言，威士忌的酿造工艺 是啤酒工艺的延伸：传统生产先用苏格兰特有的泥煤烘干麦芽，粉碎后，用带灰草味的水浸渍蒸煮后得到麦芽汁，麦芽汁液经过发酵后两次蒸馏，取得中段酒度在63%-71%vol的新酒，将中段酒降度后放入橡木桶老熟3年以上，勾兑成型。 酒桶、大麦、泥煤和水是决定威士忌味道的核心要素。威士忌风味中六成取决于酿熟过程，而酒桶的尺寸与材质是酿熟过程中的关键要素，不同酒桶决定了各自的威士忌风味；除此之外，酿酒原料也显著影响威士忌风味：1）麦芽淀粉及氨基酸含量不同，因而具备不同的出酒能力，例如苏格兰威士忌所使用的二棱大麦，淀粉及氨基酸含量高，被称作优质原料；2）泥煤是石楠花等植物堆积而成的泥炭，泥煤燃烧时产生的气味能渗透麦芽，为威士忌赋予香气；3）一般来说，矿物质含量低的软水比矿物质含量高的硬水更适 合生产威士忌。 图3：威士忌的生产工艺流程：糖化、发酵、蒸馏、混配 橡木桶 水 大麦 泥煤 发芽 蒸馏 糖化 发