2022年1月3日 从港股游戏新势力看游戏行业新趋势（上篇） -传媒新消费行业深度报告 增持(维持) 投资要点 分析师：朱珠 执业证书编号：S1050521110001 邮箱：zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：于越 执业证书编号：S1050121110017 邮箱：yvyue@cfsc.com.cn 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒（申万） -0.1 -7.4 -0.5 沪深300 2.7 -1.0 -5.2 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 《传媒新消费行业周报：央媒上线新闻数字藏品 打造国家级版权交易保护联盟链新技术赋能内容价值》20211226 《传媒新消费行业周报：字节跳动推出抖音盒子app 短视频内容审核标准助推内容版权价值提升》20211219 《传媒新消费行业周报：迎贺岁与春节双档 元宇宙第二波开启 2022新增量与再进化并行》20211212 《新秩序新增量再进化-2022年传媒新消费行业投资策略》20211207 ▌ 游戏行业监管趋严，挑战与机遇并存 2021年中国游戏产业在政策监管趋严、版号总量严控的背景下，短期看，新游研发和上线进度将受影响，规模较小的游戏厂商承压，中长期看，一方面利好游戏行业长期健康稳定发展，另一方面，国内游戏企业将改变传统的产品研发、发行、运营模式，产品的精品化、运营的精细化与游戏出海成为了游戏厂商的必选项。以米哈游、莉莉丝、鹰角、叠纸、青瓷等为代表的游戏新势力的快速崛起，其背后是产品创新的力量所引发的行业变革，本次上篇将着重分析港股游戏新势力之一的青瓷游戏。 ▌ 爆款游戏带动青瓷游戏营收、利润高增长 青瓷游戏2018-2020年营业总收入的复合年增长率为253.1%，净利润复合年增长率为104.3%，营收、净利润均保持快速增长趋势。2020年，公司营收实现大幅增长的得益于公司在2020年6月推出的《最强蜗牛》带来的游戏运营收入以及信息服务收入的增量。2021年上半年，公司实现营收7.63亿元，同比增长761%，主要是由《最强蜗牛》和《提灯与地下城》两款游戏推动，以及信息服务收入的增加。2021年上半年，公司净亏损0.938亿元，亏损主要由于可转换可赎回优先股的公允价值亏损3.384亿元，剔除可转换可赎回优先股等影响后，青瓷游戏2021年上半年扣非后归母净利润为2.94亿元，同比扭亏为盈。 ▌ 青瓷游戏在年轻消费群体中具有强渗透能力 2020年中国移动游戏市场前五大市场参与者合计持有72.5%的市场份额，青瓷游戏占有0.4%的市场份额，但青瓷在放置类和Rogue-like RPG细分品类优势明显。2020年，在中国的放置类游戏的流水方面，青瓷位居第二（市场份额16.7%），在中国自主开发的Rogue-like RPG的流水方面，青瓷同样位居第二（市场份额8.6%），且放置类和Rogue-like RPG品类具备潜力发展空间。截至2021年10月，青瓷拥有1040万名青瓷铁粉，约76%的青瓷铁粉在30岁以下，远高于行业平均水平65%，青瓷游戏的产品在年轻消费群体中具有强渗透能力。 证券研究报告 行业深度报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌行业评级及投资策略 给予行业增持评级。青瓷计划于2022年和2023年推出四款自主开发的游戏，以及在2022年推出六款引进授权的游戏。整体看，青瓷拥有10款游戏储备，品类多元，例如跑酷、SLG、ACT、STG和 ACT RPG。储备的产品中，包括《时光旅行社》《使魔计划》《刃心2》等。此外，青瓷计划在2022年第二季度在港澳台推出《提灯与地下城》的当地版本，以及在日本推出《最强蜗牛》，青瓷也预计在海外市场推出10款游戏储备产品中的9款游戏，深度布局海外市场，产品端的丰富储备，将为青瓷未来业绩提供有力支撑。从青瓷游戏看行业发展新趋势，中国游戏产业进入产品为王的时代后，精品化、多元化、全球化与年轻化成为关键词，也成为游戏厂商探寻新增量的关键点。深挖年轻用户的需求、做出更懂年轻人的创新游戏产品具有广阔的市场空间，不仅是从产品的流水表现维度，更有原创文化IP的商业价值延展。游戏行业正面临新势力与旧势力博弈的新时期，机遇与挑战并存，良性的竞争将有望促进游戏行业持续健康发展，有望从供给端为行业带来更多高品质游戏产品，进而从多元品类、全球市场维度为中国游戏产业带来新增量。 ▌重点推荐个股 建议关注心动公司（2400.HK），公司注重研发能力提升与用户规模提升的长期价值，持续加码研发投入，一方面有利于以自研游戏独家内容驱动TapTap平台用户增长，再由平台反哺游戏与开发商，另一方面，有利于加快TapTap产品和技术升级，均符合公司长期发展战略，我们认为公司研发投入期业绩承压，虽经历业绩阵痛，但增加研发投入是公司持续发展的必经之路，我们看好公司围绕“独家内容+TapTap全球化社区平台”协同发展的前景。公司自研游戏产品稳步推进中，《火炬之光：无限》等重点自研游戏产品有望在2022年贡献业绩增量，自研实力的增强也有望进一步强化TapTap的独家游戏内容护城河，释放游戏产品与TapTap平台的更多协同价值。 百奥家庭互动（2100.HK），公司深耕游戏行业多年，在女性向、二次元和宠物对战细分品类具有优势，内部公司长生命周期游戏ip储备丰富，外部牵手腾讯有望实现协同效应。公司储备的游戏产品组合多元且丰富，有望加快在国内和海外市场的发展步伐，《奥比岛手游》与《拂晓》预计将于2022年上线，高口碑在研产品《Project 24/36》值得期待，公司储备产品丰富，为业绩增长提供有力支撑，我们看好公司在三大细分领域的优势与长期发展。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 风险提示 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险。 重点关注公司及盈利预测 公司代码 名称 2021/12/31 股价 EPS PE 投资评级 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 6633.HK 青瓷游戏 9.64 10.88 — — 0.89 — — 未评级 2400.HK 心动公司 32.16 0.02 -1.15 -0.27 1,608.24 -28.06 -118.12 未评级 2100.HK 百奥家庭互动 0.49 0.10 0.05 0.08 4.73 10.40 6.05 未评级 002555.SZ 三七互娱 27.02 1.31 1.20 1.49 20.67 22.57 18.12 未评级 603444.SH 吉比特 421.85 14.56 21.98 25.42 28.97 19.19 16.59 未评级 603258.SH 电魂网络 30.00 1.59 1.59 1.81 18.84 18.89 16.54 未评级 600633.SH 浙数文化 8.81 0.39 0.45 0.51 22.42 19.38 17.36 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：港元对人民币汇率取1港元=0.8143元人民币;表中股价均为人民币元；“未评级”盈利预测取自万得一致预期） 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、青瓷游戏——为全球各地的游戏玩家带来精彩梦幻的体验 ....................................................................... 6 1.1、青瓷游戏简介：深耕细分品类的游戏厂商 ............................................................................................ 6 1.2、青瓷财务数据：爆款游戏助推2018-2020年营收、利润复合增速分别达253%、104% .................... 8 1.3、行业：2025年手游市场规模有望达4321亿元，细分品类存机遇，紧随年轻用户需求变化 .......... 12 1.4、关键运营指标：付费率、ARPPU、留存率高于行业平均水平，共同贡献高LTV ................................ 14 1.5、自研产品：爆款游戏《最强蜗牛》与高口碑产品凸显公司研发实力 ................................................. 15 1.6、青瓷游戏的核心竞争力：内容力+体系化+用户社群 ............................................................................ 25 1.7、青瓷游戏的储备产品：2022-2023年看自研与授权 ............................................................................. 27 2、行业：游戏行业进入新时代，精品化、多元化、全球化、年轻化成关键词 ............................................. 29 3、行业评级及投资策略 ................................................................................................................................. 34 4、重点推荐个股 ............................................................................................................................................ 35 5、风险提示 ................................................................................................................................................... 36 图表目录 图表 1：青瓷游戏发展历程 ................................................................................................................................ 6 图表 2：青瓷游戏上市前股权结构 .................................................................................................................... 7 图表 3：主要附属公司及中国综合联属实体 .................................................................................................... 7 图表4：2018-2020年青瓷游戏总营收 .............................................................................................................. 8 图表5：2018-2020年青瓷游戏净利润 ..............