华创批零社服线下零售行业框架投资分析会纪要

发布时间：2026-09-04 一、AI总结内容 一、核心分析框架 1. 线下零售核心逻辑为“多快好省×成本效率”，多快好省是面向消费者的差异化价值，成本效率是底层竞争力2. 成本效率拆解为规模效应（生鲜品类存在反规模效应）与运营模式（如二房东模式、密集陈列、仓储式陈列）3. 效率核心是供需匹配，指标为毛利率（越低越体现护城河）与存货周转（越快匹配效率越高）二、中美零售发展差异对比 1. 美国零售发展百年，形成沃尔玛（大卖场）、Costco（会员制）等成熟模式，Costco实现存货周转30天、毛利率12%的高效表现 2. 中国用40年走完美国百年零售历程，基础设施更迭快、居住密度高，催生出拼多多、直播电商等适配性业态 三、中国线下零售现状与变革方向 1. 中国线下零售市场规模约3.4万亿，大卖场业态已见顶下滑，社区店、折扣店等新兴业态活跃 2. 传统商超停留在卖方市场模式，赚供应商费用，缺乏消费者洞察与选品能力，被电商、即时零售等分流客流 3. 变革方向为转向消费者代理人，从赚供应商费用转向赚商品毛利，发力生鲜、熟食、烘焙等有优势的品类，强化自有品牌布局 四、重点关注标的 1. 东方甄选：供应链积累深厚，自营产品质价比提升支撑付费会员制正循环，后续将有深度报告分享 二、音频原文（转写） 呃，各位投资者大家晚上好，今天是我们华创批零售服团队线上精选12奖的第二奖啊，今天我们给大家分享一下线下零售行业的框架。嗯，整个线下零售行业从电商渗透率快速提升以来，也不断面临着啊，各种各样不同依赖的冲击。啊，线下零售自身的经营模式包括治理的机制啊，也面临着很多很多的考验啊，整个行业啊，其实从发生比较大的变化，以及大家啊，研究热情比较旺盛的这个上一个阶段呢，还得回溯到24年啊，永辉超市和名创优品合作去做。 调改的这个阶段啊，那么现在啊，2年时间也过去了啊，线下的调改呢，也过了啊，最开始比较网红啊，比较新潮的这么一个阶段啊，现在呢，其实各家都呃更加的往供应链啊，以及内部的这种治理的层面啊，这种深水区去做1些改革。啊，除了呃这种老的这种商超百货去做调改以外呢，与此同时我们也能看到像啊东方甄选这种原来做直播带货的啊，现在呢，其实它的自有品牌也做的越来越好，它的支架比呢也越来越高啊。 另外像沃尔玛这种啊，一度呃经营比较困难的大卖场，现在其实他靠着自己的自由品牌沃极鲜啊，又重新获得了消费者的信任啊，所以这个行业虽然看起来说啊，非常非常的，分散变革的难度呢，也很大啊。但是这样一个几万亿的大市场啊，其实内部的变化也是非常多的，所以今天呢，就借着这篇报告啊，跟大家再梳理一下线下零售这个行业的呃，我们的研究的思路啊，今天的汇报呢？我们分为三个部分，第一部分呢，是结合着中美 两国的零售发展历史啊，讲一下零售业态的本质和我们分析的一个框架。 第二部分呢，我们去看一下cosco啊，包括胖东来等等，这样一些比较海内外比较优秀的零售业态的啊，他们的发展的模式啊，他们是是怎么做供需匹配的，怎么去提升啊整体的一个效率第三部分呢？我们再回到国内零售的现状啊，讨论一下呃大家调改的一些方向，包括整个行业潜在的一些机会。我们从第一部分开始零售的核心逻辑啊，我把它总结为多快好省乘上成本效率的1个框架，多块好省呢，其实就是一个零售企业面对消费者的需求，他去提供什么样的差异化的价值底层呢？ 是这个企业的成本效率啊，整个零售行业其实比拼的就是啊，他能不能够用更低的成本更高的效率，持续的去向消费者提供更好的一个多快好省整个零售行业的迭代，也都是围绕着这个核心逻辑去展开的啊。首先我们来看一下多块好省，呃，在多这个价值上，我们去看整个零售行业过去的一个变迁的一个历史，其实大卖场呢就是被电商提供的无限货架给迭代了在快的这个价值上啊。随着城市化进程的发展，城市居住密度的提升，各种各样的社区型的业态，也肢解了一部分传统大卖场的价值啊，包括我们去看线上的业态上，其实也出现了更多的这种即时零售的供给。 在好这个价值上啊，山姆包括近些年的永辉调改啊，包括东方人选，其实都是在解决消费者信任的问题，给消费者提供啊，更加精简又让人放心的产品啊，最后在省的这个价值上啊，在线上这个环节上其实像拼多多啊，他就打穿了所有的低价。啊，同时啊，近年来线下出现的各种各样的渠道品牌也都是在用啊自有品牌啊，这种模式去缩短供应链的环节，从而去提供更低的一个价格。啊，那么零售企业为什么能够去提供更强的一个拓快好省啊？ 底层的长期的竞争力，还是要靠更高的一个成本效率？呃成本优势呢，我把它分为规模效应和运营模式。这两个维度在规模效应方面啊，其实在整个零售行业还是比较显著的，就是说采购规模越大，它的供应链的成本就越低。这个其实在山姆啊，包括拼多多，这种模式上我们都能看到，但是在呃规模效应在生鲜这个品类上其实有就不是特别明显，因为生鲜它的短保的特点啊，决定了往往都需要做一些本地化的采购啊，同时呢，很多的这种生鲜的供应商，它的规模又都不大啊，所以这个零售商呢需要谈很多个供应商，所以在生鲜这个品类上反而会有一些反规模效应。 在运营模式这个方面一个呢？是看零售企业，它如何去选择自己的销销售模式，像传统的大卖场，它大多数还是依赖二房东的模式？这种模式下，它的供应链的环节比较多，所以就会增加中间的流通成本。另1个呢是看零售企业如何去组织自己的履约履约，比如说便利店啊，因为它的租金比较高，呃，很多便利店呢，就会采用密集陈列的模式来降低单个sku它的履约的履约的费用。 然后山姆啊，他这种呢就会嗯，在选址上考虑比较偏的一些位置，同时呢，他用仓储式仓储式陈列的模式来尽可能的去降低中间的运营的费用。啊，在效率这一环呢啊，其实指的就是供需匹配的一个效率，它体现的就是零售商啊，如何去选择自己的目标客群，并且找到聚合他们，然后再去帮他们去找到最合适的商品啊，所以对于消费者来说啊，零售商的价值呢？就是啊，去降低他们搜索比较的成本。对于供应商来说，就是降低他们的销售费用，提高他们的库存周转。 啊，那么怎么去提高匹配的效率？其实零售企业在这一点上是花费了巨大的精力去探索各种各样的模式的，对于线下企业来讲，其实最简单直接的方式呢，就是选址啊，通过嗯，离自己的目标客群更近一些的方式呢，去提高整体的一个效率。呃在线上化的目前的这个时代，其实整整个选址的重要性也在慢慢的降低。嗯，像对于零售企业来说，其实如何在线上获客啊，然后通过线上去引导消费者走到线下啊，或者说，这个零售商直接会去增加一些线上的配送方式。 其实对于零售企业来说是越来越重要的，像啊，这个瑞幸咖啡啊，奥奇等等其实都是这样的例子啊。另外呢，对于线下企业来说，另一种模式呢，就是像cosco山姆这样啊，用会员制的方法去找到自己的目标客群啊，并且去锁定他们的一些需求。啊，这是线下部分对于线上的零售商来讲呢。呃，他们其实需要做的呢？ 是不断的去迭代自己的算法啊，以及其实零售商他会要在啊自己的收益和这种效率之间做一个权衡啊，比如说啊，拼多多，它就是用低价优先的这种流量分配的机制往更高的匹配效率上啊，更往前走了一步。对以上呢，其实是呃这个偏定性的角度，我们怎么去看待整个零售行业的一个研究的一个框架，那么反映到数据层面上，其实我们核心的看呃两个指标，一个指标呢是毛利率啊。从毛利率的角度来讲呢，其实它也不是说越高越好，而是在保证零售商自身盈利能力的一个情况下，能够把毛利率压到多低的一个水平，越低的毛利率反倒是零售商越深的一个护城河，第二个呢是存货周转，速度越快的周转啊，证明零售商拥有更高的一个匹配效率。 以上呢？是我们看零售行业一个大的分析框架，当然，这里面其实还是要考虑不同国家和市场的基础设施啊，不同的基础设施，不同的居住环境就会长出来不同的业态，并且呢啊，这个基础设施也会影响整个市场的匹配效率啊，所以我们接下来其实对呃，美国还有中国这个市场做一些分析。首先是美国这个市场美国的零售行业呢，从呃，19世纪开始发展了100多年的时间，其实整体的变化呢是呃比较缓慢的，它的基础设施从铁路到公路再到互联网，给每个业态其实都提供了非常充分的发展时间。 最早的19世纪那个时代呢？铁路是最主要的交通方式，它连接了城市的工厂以及农村的需求啊。当时有个人叫做sales，他发明了一种模式，叫做油工目录啊，他就是一个小册子，然后上面列了城里能够提供的各种各样的商品，他在铁路下乡的时候啊，沿着铁路这条线把邮购目录给到乡村的人，让他们去勾选在册子上，去勾选自己需要的商品啊，然后sales呢，再把这个邮购目录交给城市的工厂啊，等过一个月生产完之后呢？ 他他再把啊这个这个工厂生产出来的商品在带给乡村的人这种模式呢？可以说是最早的一种货转的模式，其实跟现在拼多多，包括直播电商，其实做的事情呢是类似的就是呃收集需求，然后再反馈给供给端去组织生产这样的话呢？能够保证供给端啊，我是非常明确的，知道我的需求在哪，并且我的需求的量有多少？这种模式能够充分的去提高整体整个产业链的一个周转的效率。 只不过啊，限于当时的一个基础设施的体现啊，在铁路时代呢，整体的匹配的时间还是比较长的后面呢？随着这个美国公路的基础设施的建设啊，像沃尔玛costco这种业态呢，就逐渐的发展壮大。沃尔玛呢还是大卖场的模式？啊，是一种传统的人找货的模式costco呢，就通过会员制这种模式啊，把人群进一步做了细分啊，锁定了中产科群，然后根据他们的需求去组织供应链啊，这也其实也是一种或找人的模式，去提高整体的一个匹配效率啊，这个我们后面会再做进一步的展开介绍。 所以从财务表现上啊，其实我们也能看到costco相比于沃尔玛就实现了更快的一个存活周转，以及更低的一个毛利率啊，沃尔玛，它的存活周转呢是四十天左右costco呢，只需要三十天左右，并且costco它只需要把毛利率做到十二个点左右就可以实现盈利了。所以cosco其实在尽可能压低毛利率，还有更快的一个存货周转效率上都做到了最优。中国跟美国差异比较大的一点是中国是40年走完了美国100多年的发展历史，从百货到超市，然后飞快的进入了电商时代，呃和美国去相比基础设施对中国零售行业的影响。 我们觉得体现在两个方面第一点呢，是中国基础设施的更迭做的非常快。啊，所以导致整个零售行业发展的时间很短，这也是中国线下的零售业态比较弱的一个原因啊，一个业态发展出来，其实还没有来得及发育出来自己完整的运营管理，包括供应链的能力，然后基础设施呢，就很快的发生了变化啊，然后培育出来下一代的零售的玩家。所以整个的进程呢？相比于美国就极大的被压缩了第二点呢，是中国跟美国的居住环境还是有很大的差异，这也导致了零售业态的呈现方式上有很大的差异啊，美国呢？ 因为居住业态呢，是地广人稀的模式，所以像社区店啊，这种业态就很难去发展。因为他去辐射的需求包括订单的密度都是很有限的啊，不如去找一个偏远的郊区的地方，再加上加油站药店等业态。然后美国的消费者呢周末开车来一次一站式的购物啊，包括美国也很难发展出来啊，及时即时零售这种模式啊，因为配送的效率是非常低的，但是中国的居住密度呢就会长出来。社区业态包括长出来外卖啊，及时零售这样的模式，因为一个区域的订单密度足够高啊去支撑这种啊，中国过去几十年的零售业态的变化大体上呢，也是跟基础设施的变化密切相关的。 嗯，整个变化其实是从城市化率快快速提升开始啊，小区的入住入住率提升城市的居住密度是快速提升的，这里面呢有两个影响一个呢是刚刚提到的区域的订单密度足够高带来的配送成本的降低啊，所以像快递外卖这种业态能够快速的去发展，第二个呢就是社区业态啊，一个小区的居住密度高了，之后它周边的便利型的业态，它辐射的需求是足够多的啊，所以能够发展起来各种各样的包括水果店菜市场便利店中小型超市等等。 啊，中国呃，除了线上呃线下以外，其实依托线上呢也发展出来几种高效的0售模型啊，一个是拼多多它的核心理念呢，跟costco有类似的地方，都是帮消费者做有限的选品，更低的加价率。但是呢，我去换取上游供应链更大的1个规模来压低我供应链的成本。啊，另一个呢是直播电商，它其实也是一种或找人的模式啊，并且呢整个直