华创非银徐康团队：银行定价权逻辑演变深度分享

银行定价权逻辑演变深度分享

核心要点

1. 估值中枢核心仍挂钩ROE预期：银行股的市净率（PB）估值中枢主要受ROE预期影响，红利属性有一定影响但非决定性。历史上经历了三轮定价阶段，当前正站在第四轮定价切换起点。
2. 三轮定价阶段回顾：
   • 2009-2015年上半年：成长定价阶段
     由规模扩张驱动，上市银行ROE长期维持15%以上，PB估值多数时间破1倍，最高超3倍。
   • 2015年下半年-2022年：风险折价阶段
     资产质量担忧成为核心定价变量，行业ROE中枢回落至约12%，PB估值最低压缩至0.5倍。
   • 2023年至今：红利重估阶段
     现金回报确定性支撑估值，无风险利率下行背景下银行股成为类债资产，PB估值从0.43倍修复至约0.54倍。
3. 未来估值分化关键：未来银行股估值分化将取决于ROE稳定性、资本效率与盈利结构，行业ROE中枢或在8%-9%波动。

关键数据与背景

1. 2009年背景：四万亿计划推动信贷高增，当年金融机构人民币贷款同比增速超30%；基建投资同比增超40%，2010-2011年房地产开发投资同比增超30%。
2. 资产质量变化：2012年商业银行不良贷款率降至0.95%，拨备覆盖率提升至接近300%；2015年上半年末不良率环比升19BP至1.35%，关注率升60BP至3.58%。
3. 息差与ROE趋势：2021年末商业银行净息差超2%，2022年后下行，2025年二季度企稳至1.41%，上市银行ROE回落至2024-2025年约10%。
4. 利率对比：2022年底至2024年底十年期国债收益率从2.9%降至1.8%，银行股股息率维持4%-6%，显著高于同期国债收益率。

风险与关注

需关注银行中长期ROE中枢水平、资产质量变化、资本效率及盈利结构，当前风险折价仍存在。