国泰海通商社40讲：财富效应对消费影响复盘

发布时间：2026-09-02 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 美股长牛催生股市财富效应，是美国海外服务消费、高端消费增长的核心驱动力，美国家庭总资产与美股走势高度相关，家庭资产中股票类占比约37%-40%且2025年逐季上升，前10%人群占近70%财富，其资产增长主要来自股市财富效应 2. 2012-2021年美国家庭净资产增速每提1个百分点，当期耐用消费增速提0.77个百分点、下季服务消费增速提0.52个百分点，财富增长对服务消费、耐用品消费带动显著，其中服务消费占美个人消费支出65%以上，受益最明显 3. 中国居民资产结构与美国差异显著，2005-2019年房产占居民资产60%-70%，股票及基金占比仅个位数，过往消费增长主要由收入预期、房产增值带动，股市财富效应偏弱，因A股自然人持股占比超99.5%、中小投资者占比高、波动大二、中国消费相关历史复盘 1. 2005-2007年A股牛市期间，房价增长是社零增长主要驱动，股指对消费带动不显著，居民资产中股票占比从1%升至8%，资金更多流入股市而非消费2. 2009-2010年地产牛市带动家具、建材等地产后周期品类消费提速；2016-2018年棚改货币化等政策推动地产牛市，带动高端白酒、奢侈品、澳门博彩等消费，高线城市地产财富效应明显，但居民消费倾向下降，高收入人群更多将收益投入房市三、后续判断与关注 1. 2025年以来中国股市上涨、无风险利率走低，居民资产配置从地产+储蓄转向股市等，2024年四季度起城镇储户教育、旅游等消费意愿回升，高净值人群股票占比提升或为股市财富效应传导高端消费的纽带 2. 依托政策托底、宽松宏观环境推动居民资产再配置，预计中国消费存在结构性增长机遇，需关注股市财富效应释放对高端消费的实际影响 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载转发均属侵权。国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的 任何损失及责任，市场有风险，投资需谨慎。 提醒广大投资者谨慎做出投资决策。各位领导大家晚上好今天我呃给大家汇报一下我们的一个消费行业深度研究呃是主要研究了财富效应切换的背景下高端消费复苏的一个趋势 那本篇报告其实核心是。从海外 呃，尤其是美国的一个。呃，股市财富效应去进行了一个历史复盘。 呃，并且 去根据中国历史上这个消费景气度。呃，与这个各个影响因素的一个 和研究跟判断 啊，来。分析了当前的这个格局下。呃，我国的宏观环境，以及说后续高端消费复苏的一个潜在可能。 那核心的这个结论就是。美股的历史长牛是催生了股市财富效应。啊，这一块其实是海外服务消费和高端消费增长的一个核心驱动力。但对于我国来说，过往的高端以及可选消费的增长。 其实是高度绑定了地产的景气度与可支配收入的一个增长预期。七 嗯，那在九二四以来，其实通过政策的协同发力去优化整体的宏观环境。以及风险利率的走低，推动了居民的资产再配置。呃，有望带动国内财富效应从 地产主导向股市主导，在未来进行一个逐步的切换。 那首先我们是对美国历史上的一个财富效应去进行了一个复盘。呃，那美国的一个家庭总资产的一个特征是首先，高净值人群的财富是高度集中的。啊，并且在这个整个家庭资产的配置当中，股票资产的占比非常的高。啊，也因此呃带动就是股市的财富效应，提振了高端出行以及奢侈品的一个消费。 那根据美联储的一个数据啊，我们去跟这个美股的走势进行一个复盘来看，美国家庭总资产的规模走势与美股具备非常高的一个一致性。那其中美国家庭资产 规模总体在2009年以来呈现了一个波动增长的趋势。尤其在二零零九到二零二零年初。2020到2021年。 2023到2024年 以及2025年二季度以来。纳斯达克指数标普五百指数的上涨斜率较大，是 呃，美国家庭总资产的规模同样也增长较快，啊，呈现了与这个股市财富效应的一个高度相关。那在美国家庭资产的这个结构当中，根据美联储的一个数据。其实股票类资产的占比是比较高的。 嗯，那整体的这个占比可能在百分之三十七，接接近百分之四十左右的一个水平。并且在2025年以来，呈现了一个逐季上升的一个趋势。那从结构来看的话，美国高净值人群的财富集中度非常的高，呃，前零点。百分之零点一的人群 占据了美国家庭总资产的百分之十四左右。 前百分之十的人群合计占比接近百分之七十。而后，百分之五十的人群仅拥有大概百分之二的一个总财富。那在二零一二到二零二二年二零二三年以来。美国家庭资产规模呈现了两轮较快的增长。 其中二零一二到二零二二年主要是由地产和股票牛市共同驱动 前百分之零点一和后百分之五十人群的资产增长尤为显著。那前者主要是来自于股市。是的，财富效应。而后者则是由房市和股市去共同派带动。 那二零二三年以来的这个家庭净资产的增长 呃，前百分之零点一的人群的资产规模增速最快，主要是由股市带动的。2012到2021年 次贷危机后，美国的房价触底反弹，在低利率、经济复苏及住房需求释放的一个推动下。房价回升并实施创新高 并且新建住房的销量也开始快速增长。呃，资产规模 后百分之五十的美国家庭资产结构当中 房产跟耐用消费品的占比整体还是比较高的。 所以在2021到2022年。时间 呃，净资产规模的一个快速增长。的同时 各资产占比结构保持了一个相对的稳定。呃，因此我们预计它净资产规模的一个增长，其实是有仿制跟 股市的财富效应。 共同的一个带动。而对于资产规模前百分之零点一的美国家庭。它资产结构当中的股票及基金占比是非常的高。联系人 在2012年以来，还是持续波动上升。 尤其在2023年以来，出现了一个明显的提升。而房产 占资产规模的比例在2012年以来总体呈下滑的 一个趋势。且占比较低。嗯，所以我们也预计美国高净值人群资产规模的一个增长，主要是来自于股市的财富效应。 那在次贷危机结束之后。呃，美元指数是迎来了走强。在量化宽松政策及低利率环境叠加美国经济韧性 和科技龙头崛起的一个背景下。使得美股是出现了。 新一轮的潮流行情。一直从2009年持续到2021年。啊，当然这个当中其实剔除了疫情期间造成的短期。波动 啊，那在这一段时间，其实投资者的信心是不断的强化，呃，股市的赚钱效应也是尤为的显著。 那财富效应其实主要带动了美国。呃，居民服务消费的增长以及高端消费。呃，这两个主要的板块。那从美国人均个人消费支出的增长与家庭净资产的关系来看，呃，总体这个增长是呈现了一个正相关的。 在2012到2021年 股市、房市双牛周期。从回归的这个结果来看，它的模型解释力度和相关系数均最显著。显著 我们采用了二零二一二年一季度到二零二一年四季度的美国人均个人消费支出。同比增速及家庭净资产同比增速进行了一个回归分析。 那显示当期美国家庭净资产增速每提高一个百分点。下一个季度的人均个人消费支出 增速会提高零点四七五个百分点。那从具体的消费支出项目来看，美国人均个人消费支出中的服务消费、耐用商品消费。非耐用商品消费同比增速 与家庭净资产的增速是同向变动。 且家庭净资产的增长总体对耐用消费品的这个带动会更大一些。从回归分析的结果来看，美国家庭财富增长。对耐用品消费的带动效果是最明显、最直接。对服务消费也有比较好的带动。 呃，但是通常可能会滞后一个季度。他的回国结果会更加显著。那对非耐用品的这个带动效应相对是弱于前两者的。从2012到2021年的这个数据来看，当前美国家庭净资产增速每提高一个百分点。 当期的人均个人耐用消费 品质出增速提高百分之零点七七。那下一个季度的个人均个人服务消费支出增速提高百分之零点五二。人均个人非耐用品消费支出增速提高百分之零点三四 呃，美国人均个人消费支出结构里面。呃，其实整体的还是服务消费去占主。 到 并且在近十五年来，虽然趋势上略有下滑，但总体这个占比是在百分之六十五以上的。呃，而且家庭财富增长对服务消费的带动是更为明显。呃，因此我们也可以认为美国家庭净资产规模的增长。对服务消费的提振，其实是最为受益的。 那同时，股市财富效应对高端消费也有带动作用。呃，根据二零 20到2021 以及二零二五年二季度以来的这个两轮牛市对高端出行消费增长 呃，其实可以看到是有一个比较明显的带动。那根据美国经济分析局的数据。美国私人飞机游船的个人消费支出的价格指数在两轮牛市同期是出现了一个比较明显的上涨。 那对于奢侈品集团来看。呃，其实股市财富效应也有一定的提振。啊，但相对来讲可能会有一些滞后。从爱马仕、开云集团和L B M H的美洲、北美或者美国地区的收入增速来看 二零一五到二零一九年总体延续了增长 呃，我们预计这个与同一时期美国股市地产双牛是有一定关联性的。 那从2021年的三季度到2022年的三季度。则在疫情后有较明显的提速。哦，那这个提速其实已经剔除了基数影响。的情况下，仍然是有比较高的这个增速。 哦，那这个我们预计与2020到2021年美股牛市有一定的关联。但其实反应上，其实从数据层面来看，是有一定滞后的。那以上是对美国的一个，就是股市财富效应的一个复盘。那从中国来看，历史上中国消费景气度。 嗯，与收入以及说地产的关联度其实更高。呃，股市的这个财富效益相对来讲可能会比较短期，或者不是太明显。呃，那我们认为在当前的这个背景下，其实经济韧性加上 呃，后续可能存在的这个地产的一个恢复。会有助于提振可选以及高端消费。 那首先从我国知识。结构上来看，就与美国形成了比较显著的差异。由房产占到最大的比重。而美国可能只有这个家庭资产结构。 呃，这个家庭资产净值后百分之五十的人群里面，房产的占比才相对比较高。呃呃，前面的这个大部分人群里面，可能股票以及基金的这个资产占比都是比较高的。啊，那根据这个 呃，我国居民资产负债表的一个估计来看。2005到2019年，这个房产在我国居民资产结构当中的占比整体在60%到70%的一个区间，而股票及基金占资产的比重仅为个位数。 啊，因此就是我国居民的消费增长其实主要是由收入预期的增长以及说房产的增值带动。呃，股市的影响在历史上来看是相对比较有限的。啊，我国的这个消费者信心指数的话，其实与地产的这个景气度有较高的这个关联性。尤其在2016到2018年，消费者信心指数出现了一轮明显的抬升。 那这一时期，其实一线城市的房价是一个较快上行的状态，并且可支配收入有一个增长的起诉。那除了工资性收入之外，房产增值、居民财产净收入的一个提速增长，呃，预计是消费信心提振的主要贡献。那我国股市财富效应其实相对是偏弱的，呃，预计与这个牛市通常呈现一个结构性且持续时间较短，呃，中小。投资者占比高是有一定的关系。 那从过去二十年股市消费的这个复盘来看。呃，股市的财富效应总体其实并不显著。与我国股票市场自然人参与者众多。且以小规模账户占主导，那股市波动大，赚钱效应比较弱是有关系的。 根据上证所的数据，自然人占 投资者持股账户比重自2007。直到2024年。是维持在百分之九十九点五以上的极高比例。且账户资产十万元以下的中小投资者账户数量占比约五成。 那在2006到201。年这段时间其实可支配收入的增长是 成为消费增长的主要驱动。呃，主具体来看就是2005年的6月到2007年的10月。股权分置改革完成全流通带来的一轮持续且时间较长的全面股票牛市这个阶段。 呃，该期间这个房价是保持了一个中高个位数的年化增速。那消社会消费品零售额保持了较快增长。那我们将这一阶段沪深三百指数 以及七十个大中城市二手房价指数。呃，并且加上了这个社会消费品零售总额的月度 同比增速，进行了一个回归分析。 啊，那这个分析结果显示，房价的增长为社龄增长的主要驱动因素。而股指增长对消费带动并不显著。在2005到2007年。期间，我国居民总资产结构中，股票及基金的占比从百分之一提高到了百分之八。 现金及存款占比从百分之二十四降至百分之二十。房产的占比从