国泰海通商社40讲：古茗供应链运营为基 大众现饮龙头成长可期

一、AI总结内容 一、核心投资逻辑 1. 短期边际改善：七月份同店同比下滑5%，符合略好于市场预期，公司指引Q3同店降幅控制在负5%以内；八月份开展九块九咖啡、一分钱咖啡及七夕秋奶活动，上半月同店降幅明显收窄，下旬烤箱铺开发力烘焙品类，预计八月份同店收窄、九月份转正；加盟商单店利润七月同比持平，Q4至明年将逐步放大，带动开店提速。 2. 中长期成长空间：当前门店约1.4万家，国内开店空间有望达3万家以上，对标瑞幸当前3.6万家、年底4万家的规模具备想象空间；南京首店开业表现火爆，或成进军高线市场标杆；咖啡品类占比达20%，年底目标25%，已铺至90%以上门店，可享咖啡行业连锁化率提升红利；烘焙品类试点已铺至两三千家门店，下半年发力，年底覆盖50%-70%门店；另有HPP果汁、啤酒、轻食等品类具备孵化潜力，可复用供应链优势。 3. 股东回报与市值管理：承诺剔除特殊资本开支后每年分红不低于50%；七月完成19.6亿港币可转债发行，转股时将回购新增股本，无股本摊薄风险，股价下行风险低。 4. 业绩预测：预计2026-2028年精调整净利润分别为30.7亿、37.8亿、45亿元，同比增长19%、23%、19%。 二、核心竞争力 1. 产品策略：货架型高频快返，研发能力强，上新速度快，原创比例提升，产品力持续强化。 2. 供应链优势：华东以南高密度布局冷链，下沉至乡镇，仓配环节规模效应显著，控制鲜果鲜奶损耗，降低成本。 3. 运营管理：加盟商筛选严格、管理规范，要求亲自带店，提供设备、标准化操作、技术系统支持，风险共担；数字化水平高，会员及私域运营成熟。三、风险与关注 1. 茶饮行业品类周期波动风险，新茶饮品牌竞争激烈。2. 进入北方等空白市场时，需验证供应链与运营优势的复用性。3. 烘焙等新品类拓展进度及成效存在不确定性。 四、补充信息 1. 二零二六年上半年净增门店约800家，因六代店调改及加盟商筛选严格放缓，行业内仅瑞幸、沪上阿姨开店快于古茗。 2. 茶饮行业连锁化率提升，门店总量持续减少，竞争格局改善。3. 未来海外市场（优先考虑香港）为潜在增长空间，目前未估值。 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载、转发均属侵权。国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载、转发引起的任何 损失及责任，市场有风险，投资需谨慎。 提醒广大投资者谨慎做出投资决策。各位领导晚上好，我是国泰海通商社研究员宋小涵。嗯，今天晚上主要是给大家汇报一下我们近期也是重点推荐的呃标的股民。嗯，首先现在这个时点的话，我们核心的推荐逻辑呃，一是看短期边际改善。 呃，那从同店的角度来讲的话，因为去年的 呃，七月份其实是外卖大战。呃，最高基数的一个时点。那此前的话，其实大家比较 普遍担心，借风的铜电会出现一个大幅的下滑。呃，之前市场预期应该是在 呃，大概预计七七月份会下滑高单到低双位数左右的一个层面。 好，但目前周末下来的话，专家口径。嗯，七个点。七月份大概是五个点左右的下滑，相比六月份略有扩大。哦，但基本是。 符合到略好于市场预期的。呃，因为考虑到就是公司之前也给到了呃关于Q三的一个指引，是呃整个Q三同店降幅控制在负五以内。啊，那后续的话我们觉得呃，基本上应该是能够落在这个呃公司指指引的区间范围之内的。呃，那往八月份去看的话。 呃，因为考虑到这个八月份，其实上半个月已经公司做了一些相关的动作。啊，包括 嗯，八月的十号到十八号有做这个每周的。呃，九块九的咖啡的活动，再加上这个八月十号到十三号的。嗯，每天又有十分钟抢购这个一分钱咖啡的一个活动。 嗯，同时呢也看到今年的七夕。这个秋奶的这个活动力度是比较大的，就是八月七日吧。呃，秋奶的。呃，电讯飞量是同比去年的立秋增长了百分之十二。 哦，所以。呃，这几个因素应该是带动了八月上半月的铜电降幅有明显的一个收窄。嗯，再往下半个月看的话，呃，公司还有其他的一些动作的发力，呃，包括八月。呃，下旬预计全国的这个烤箱会呃陆续的一个铺开，所以呃烘焙的这个品类在 嗯，后续的月份应该会上看到一个加速上量的一个阶段。 哦，那像代言这一块的话。嗯，就公司之前其实也提到了。像去年用的是吴彦祖这个。呃，质感型的代言人，然后今年的话应该会切换到。 呃，这个流量性的代言人这样的话其实。呃，对。就是消费者这这个覆盖面的一个扩大，以及以及整体的这个流量的一个拉动。啊，会有起到比较显著的一个。 呃，拉动的作用。那所以我们预期就是。呃，本身七月份基数也最高，八月份基数也会略有回落吧。所以从八月份开始，应该是能看到这个。 呃，显著的一个同店的拐点。呃，预计大概率是八月份能同店收窄，然后到呃九月份的话。嗯。大概率我们觉得是能够实现转正的。 呃，这是同店上面的一个，就是边际改善。我们觉得这个趋势确定性还是比较高的。然后第二个就是从开店的角度来讲的话。嗯，上半年其实整体开店速度有一些偏慢，就是大概整个上半年是净增了八百家左右的一个门店。 嗯，这里面的话，呃，开店放缓有一部分是公司主观可控的因素，包括 呃，上半年的核心精力放在了 嗯，六代店的调改上面，所以呃，开店上面会略有降速。呃，同时的话呢，就是。嗯，在这个加盟商筛选标准上面。呃，还是保持的比较严格，并且因为呃考虑这个外卖大战退坡的。 呃，后遗症的一个影响。呃，所以公司也是优先保障这个老加盟商的一个利益，对新加盟商开店这块略有收紧。嗯，所以这个是一些主观导致上半年开店速度偏慢的一个因素。哦，那从客观的来上面来讲呢，就是从四月份开始。 呃，我们基本上可以看到。嗯，在同店从四月份。呃，同比就是这个同比增速环比回落的一个过程当中，嗯，实收率。呃，同比没有获得明显的一个提升吧，就是四月份。 实收率同比去年。嗯，持平略负。然后五六月份的话，就是持平呃，实收率基本是持平的一个情况。嗯，所以综合来看叠加。 增值税和社保的一部分的因素影响。呃，整个Q二每个月基本上 呃，股民加盟商的同店。呃，相比于 去年呃，都是略有呃，就是加盟商单店利润嘛，相相对于去年都是略有下降的一个情况。嗯，这个。 我们认为这个也是比较重要的一个抑制的，抑制了加盟商。呃，开店意愿的。呃，一个比较重要的因素。然后这个外，这个就是所谓的外卖。 呃，大战的这个后遗症其实对于行业整体都是普遍存在的。呃，所以我们也跟踪了一些第三方的数据库。呃，发现今年上半年可能除了 呃，瑞幸和沪上阿姨开店相对呃较快之外，其实其他的茶饮品牌 嗯，开店增速都是有所放缓。嗯。 然后呢，就是因为结合刚刚也讲到了，就是说在Q三开始我们能看到这个。嗯，就是 八月份往后吧，同店降幅的收窄到转正的这样的一个趋势。同时呢，去年的Q三因为考虑到外卖大战的一个影响。呃，整个的外卖占比在去年的Q三是达到了一个非常高的一个水平。 呃，所以综合实收率在去年的Q三也是一个呃低基数的一个情况。啊，那我们测算下来大概七月份加盟商的呃单店利润吧，同比去年估计已经能做到持平左右。然后往后看的话，九月。加盟商单店利润同比的这个。 嗯，增长应该会逐步的放大。嗯，所以我们预期就是在Q三的这个休整之后，呃，Q四到明年也是有望看到这个股民加盟店的一个加速的开店的。嗯。然后第三年的话就是短期可能还有一个小小的催化吧，就是中报来看的话，因为考虑到其实去年下半年的开店数量是非常大的。 嗯，所以门面数中报中期Y O Y。大概就是。平均猛电 增长大概还有百分之三十出头。呃，叠加上半年，因为Q一整个铜电还是一个双位数的增长，虽然Q二略有压力吧。 但综合来看，就是整个上半年的。呃，同店还是实现了。呃，大概中单位数左右的一个提升的。呃，那我们预期的话就是上半年大概收入增长百分之三十五，呃，利润率呢考虑到这个毛利率，呃，今年还是在这个老区加 密为主，呃，能够在规模效应下实现履约效履约成本的一个摊薄。 嗯，所以利润率同比有望提升哦，费用率应该也是优化的，因为去年上半年上市的这个过程当中会出现一些。嗯，就是管理费用的增加。嗯，所以预计利润增速在百分之四十以上啊。然后我们目前这个预期的话，我觉得呃，还是有比较大的一个超预期的潜力的。 嗯。嗯，对，刚刚讲的是就是。短期上面的一个边际改善，然后第二个可能更核心的是看。呃，中长期维度的成长空间吧，其实我们 呃，认为股民就是。 呃，也是从这个开店和同店两个角度去分析。呃，一个是就是从开店的角度。嗯，股民目前是一万四千家出头的一个门店体量。嗯。 目前其实还有十几个省份，就是没没有进入相对比较空白的这样的一个状态。哦，所以像 呃 今年吧，基本上还在一些就是。有几百家门店，但是 呃，规模体量不是很大的，这个相相对次进去再加做加密。嗯，然后未来的话，如果能够再进一步的打开这些空白的市场的话。 呃，我们测算就是呃，股民国内的这个开店空间是有望达到。呃，至少三万家以下以上的这个门店体量的。那这个其实也当然也可以对标一下，就像今年开店开的比较快的瑞幸。嗯，在今年年终的时候，瑞幸的门店数已经达到了三点六万家。 呃，年底的话预计是要达到四万家。呃，所以 嗯，我们觉得中举来看吧，可能像股民和瑞信他。呃，长期应该会有一个这个就是形态类似的这样的一个竞争在。嗯，因为他们价格带其实也比较相近啊，但是一个 一个特重茶，一个特重咖啡。 呃，但如果把瑞幸作为一个参照来看的话，就是说四万家的门店也是非常有机会去嗯达到的。嗯，近期呢就是在八月十四号的时候，股民的南京首店也已经开业了。呃，此前就股民其实对于进军高线这个事情还一直都是非常的谨慎。呃，那南京这边呢，就虽然它也不是一个纯一线的市场，嗯，但是呃，在华东区也有一定的这个影响力。 呃，所以我们认为南京也可以作为股民后续进军呃，更高线的这个北上的呃，这个一个参照的标杆项目吧。所以呃，公司 近，就最近其实也发了一些战报，就是在八月十四号到十六号呃开业的前三天吧，就整个呃销售表现也是非常火爆的，并且嗯其实也不是通过促销来实现的。就一开始开这个呃南京店的时候，有一些呃特定限定的这个产品吧，呃再加上这个手电效应，嗯在在堂食的这个作用之下，基本上这个实收率还是非常高的一个状态。 所以。呃，如果就是南京后续还能保持这样的一个品牌势能的话，因为马上可能二店就要开了。呃，所以可以作为它后续进入这个北上市场的一个这个标杆标杆项目。嗯，公司也在持续通过包括产品啊、店型啊、营销啊等等，呃，多维度的这个持续发力来提高这个股民的一个品牌势能。 呃，所以后续在进军高线的过程当中，它有了这样的一个品牌力的基础，在呃，它也有望在高线市场能够呃，获取一些呃。高高势能的这个点位，也也并且通过更低的租金去优化这个单店模型。嗯，所以我们其实会也会 比较看好，就是股民后续在这些呃空白市场以及高线市场的这个嗯中长期的开店空间。嗯，然后今年上半年的话，确实是就是嗯整个公司经营风格比较稳健吧，还是为了照顾老加盟商的这个呃利益的这个考虑，所以呃就是开店相对比较慢。 那那这 这个的话，其实就是说经营上面，包括产品和渠道，我们觉得都没有发生呃任何的这个问题吧。那股民这种稳扎稳打的风格，其实也有利于说嗯长期在这个呃竞争比较激烈的茶饮市场中呃站稳脚跟，呃，并且呢就是长期稳定，并且提高它的一个市场份额。嗯，然后看明年的话，其实因为在在今年七月初的时候，大家呃对于股民。就是下调全年开店指引这个事情会呃有所顾虑吧，就担心中期维度的这个呃增长势能会有所呃回回落。 嗯，但我们觉得看明年的话，其实呃整个行业的这个竞争格局是在持续改善的。呃，包括呃看在在门餐饮上披露的这个行业餐饮门门店总量，嗯，其实这几年都是在持续的减少，呃，所以长尾出清连锁化率提升的这个趋势不变。嗯，那从头部来看的话，就是 呃，刚也说了，就今年上半年开的比较快的，比股民更快的，其实也就只有瑞信和沪上。嗯，所以呃，沪上的话因为单店会比较小嘛，所以就整个盘子其