供应链与运营为基，大众现饮龙头成长可期

古茗(1364)[Table_Industry] 古茗首次覆盖报告 本报告导读： 古茗供应链与运营优势显著，成长空间广阔。 投资要点： 下沉市场“卖新鲜”的便利店，高频快反、自建冷链、数字化运营。古茗是国内大众现制茶饮龙头，其核心竞争力包括：①货架型产品策略，高频快反：具备强大研发团队，产品推新速度快，不依赖大单品；②高密度门店与自建冷链相辅相成：借助地域加密策略和庞大的仓储物流基础设施，古茗能够以相对经济的成本向加盟商提供高品质、短保质期食材，摊薄成本、控制损耗、保障品质；③强加盟商管理，数字化提效：古茗要求加盟商亲自在店管理，为加盟商提供包括自动化设备、标准化操作流程、自有技术系统在内的多方面运营支持，保障门店运营一致性，并与加盟商风险共担。 现制饮品市场空间广阔，供应链与运营能力筑核心壁垒。中国人均现制饮品消费量提升潜力大，下沉市场是主要增长来源。外卖大战引爆短期需求，加快现制饮品渗透率提升进程。现制饮品行业品类周期持续迭代，头部品牌发展分化，核心是供应链与运营能力的比拼：①紧跟消费者需求变化，持续进行产品创新，并提供最优性价比选择；②保障加盟商经营稳定性，让加盟商持续赚到钱。 从区域深耕到全国扩张，品类延展提振单店销售。①开店：产品力、运营能力等综合竞争优势为古茗全国扩张奠定基础，公司结合线上线下营销，整合资源逐个地域打造品牌知名度。我们测算古茗国内开店空间超过3万家，长期拓展海外市场也值得期待。②单店销售：单个空白省份从建立布局到实现关键规模，品牌势能提升、规模效应显现；布局咖啡品类，依托现有门店网络快速铺开，复用自有冷链物流体系，将“新鲜”的基因从茶饮延伸到咖啡品类，实现“好喝不贵”，提高单店坪效。 风险提示：异地扩张不及预期，加盟商管理风险，行业竞争加剧。 目录 1.投资建议..........................................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.估值............................................................................................................52.古茗：下沉市场“卖新鲜”的便利店..........................................................62.1.浙江乡镇起家，自建冷链构建护城河....................................................62.2.管理团队经验丰富，拥有多元视角与互补专长....................................72.3.业绩稳健增长，承诺不低于50%常规分红............................................83.下沉出海空间广阔，供应链与运营能力筑核心壁垒...................................93.1.现制饮品空间广阔，下沉市场潜力巨大................................................93.2.外卖大战引爆短期需求，茶饮咖啡品类最受益..................................103.3.品类周期迭代、品牌高速汰换，比拼供应链与运营能力...................124.高频快反、自建冷链、数字化运营............................................................154.1.货架型产品策略，高频快反..................................................................154.2.高密度门店与自建冷链相辅相成，更优性价比..................................164.2.1.地域加密的布店策略，稳扎稳打、深入低线...............................164.2.2.自建冷链物流，提高供应链效率、保障品质...............................174.3.严格加盟商筛选与管理，数字化提效保障盈利能力..........................204.3.1.与加盟商利益共享、风险共担.......................................................204.3.2.严格加盟商筛选，数字化强化管理...............................................215.全国化扩张可期，品类延展提振单店销售.................................................255.1.从区域深耕到全国扩张，开店空间广阔..............................................255.2.全时段全品类布局，将茶饮供应链优势复制到咖啡..........................276.风险提示........................................................................................................29 1.投资建议 1.1.盈利预测 预计公司2025-2027年收入分别为112.79/132.31/155.86亿元（人民币，下同），增速分别为28%/17%/18%。 核心假设： 1、开店：预计公司2025-2027年每年新开门店数分别为2500/3000/3500家，闭店率5%，净开门店数分别为2004/2404/2784家。 2、单店收入：1）店均销售商品收入：受外卖大战及低基数影响，预计2025年店均销售商品收入增长10%，2026年在高基数下略有下滑；2）店均销售设备收入：2025年布局咖啡机门店数快速增加，预计店均销售设备收入由于咖啡机销售增加而增长20%。 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为21.63/25.31/29.96亿元，增速分别为40%/17%/18%. 核心假设： 1、毛利率：2024年由于舆情事件影响，让利加盟商，2025年收紧加盟商折扣，预计毛利率回到2023年水平。后续随着供应链优势强化及规模效应持续显现，毛利率预计稳中有升。 2、费用率：随着门店加密，规模效应逐步显现，期间费用率下降（2025年行政费用率由于上市费用增加而提高）。 1.2.估值 参考同行业可比公司估值，考虑公司经营稳健、成长空间大、股息率高，给予公司2025年高于行业平均的30xPE，目标市值705亿港币，目标价29.66港元（按1港币=0.92人民币）。 2.古茗：下沉市场“卖新鲜”的便利店2.1.浙江乡镇起家，自建冷链构建护城河 国内大众现制茶饮龙头，提供高性价比产品。古茗主打高品质、短保质期食材制作的现制茶饮，主要销售果茶饮品、奶茶饮品、咖啡饮品等，产品价格介于10-18元。按2023年的商品销售额及截止2023年底的门店数量计，古茗均是中国最大的大众现制茶饮品牌，亦是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。截至2024年12月31日，公司门店网络覆盖中国超过200个各线级城市，包括9,914家门店。 下沉市场起家，自建冷链物流构建护城河。创始人王云安先生于2010年在浙江省大溪镇开办了第一家古茗门店，凭借对于下沉市场消费者需求的深刻洞察，开启了以冷链物流运送高品质、短保质期食材制作现制茶饮的征途。通过自建冷链物流体系，古茗成为2023年GMV前十大现制茶饮品牌中唯一一家能够向低线城市门店两日一配频繁配送短保质期鲜果和鲜奶的企业。公司凭借供应链能力管理成本，在低线城市提供更高性价比产品，在水果茶品类爆发的风口快速崛起。 采用地域加密的布店策略，门店密度高。古茗采用地域加密的布店策略稳步扩张门店网络，在浙江省率先达到关键规模（单一省份门店数超过500家）并持续增长至超过2,000家门店，此后分别于2019年及2020年在福建及江西达到关键规模。截至2024年9月30日，公司已经在广东、湖北、江苏、湖南及安徽等八个省份达到关键规模，并在中国17个省份建立布局（单一省份门店数超过10家）。 数据来源：公司招股书，国泰海通证券研究 公司主要收入来源为向加盟店销售货品设备以及加盟管理服务收入。古茗的收入包括三部分：1）销售商品及设备，2024年占比79.8%；2）加盟费管理服务收入，包括初始加盟费、持续支持服务费和提供培训及其他服务收入，2024年占比20.0%；3）直营门店销售，2024年占比0.2%。 数据来源：招股书，2024年年报，国泰海通证券研究 2.2.管理团队经验丰富，拥有多元视角与互补专长 股权结构集中，控股股东持股比例超过70%。古茗创始人、董事长、CEO王云安与总裁戚侠、潘萍萍、阮修迪为一致行动人及控股股东，其中王云安通过Modern Leaves Limited持股40.28%，戚侠通过Chivalrous LancersLimited持股18.43%，阮修迪通过Cousin Tea Limited持股12.81%，潘萍萍通过Spring Equinox Drinks Limited持股2.57%，四人合计持有公司74.09%的股份，IPO前投资者美团龙珠、红杉中国、Coatue 34、Abbeay Street等合计持股12.59%。 设立员工持股平台，提高高管及员工积极性。古茗拥有Thriving LeafbudsLimited及Nascent Sprouts Limited两大员工持股平台，均于2023年12月成立。首席财务官孟海陵先生、首席技术官强宇先生等通过ThrivingLeafbuds Limited持股，执行董事金雅玉女士（0.78%）及蔡云江先生（0.97%）、首席运营官李继锋先生等通过Nascent Sprouts Limited持股。 资料来源：招股书，国泰海通证券研究 管理团队对现制茶饮行业深度洞察，拥有多元视角和互补专长。在创始人王云安先生的领导下，公司管理团队吸纳了拥有多元视角和互补专长的人 才。其中王云安先生为创始人、董事长、CEO，负责古茗品牌战略、发展方向和目标；戚侠先生为总裁，负责业务发展及加盟商管理；联合创始人阮修迪先生负责产品研发。此外，公司首席运营官李继锋先生曾担任便利蜂商贸有限公司产品副总裁，首席技术官强宇先生曾担任瑞幸咖啡(北京)有限公司首席技术官，为公司数字化发展奠定基石。 2.3.业绩稳健增长，承诺不低于50%常规分红 公司收入及利润持续增长。2024年，公司收入87.91亿元，同比增长14.5%，收入主要来自向加盟商销售货品及设备以及提供服务。其中2024年商品销售收入同比增长13.6%，主要由于门店网络扩张及GMV总额增加；设备销售收入同比增长26.8%，主要由于咖啡机销售增加。2024年，公司经调整净利润15.42亿元，同比增长6%，经调整净利率17.5%，同比下降1.5pct。2024年公司毛利率30.6%，同比下降0.7pct；销售费用率5.5%，同比+1.1pct，销售费用率提高主要由于公司加大营销和推广力度；管理费用率3.5%，同比下降0.2pct；研发费用率2.6%，同比持平。 资料来源：招股书，2024年年报，国泰海通证券研究 资料