供应链为基，平价现饮龙头走向世界

敬请参阅最后一页特别声明蜜雪冰城为中国现制茶饮第一大品牌，24年底全球门店数46479家，21~24年CAGR 32%。25年3月公司于港交所IPO，发行1706万股，发行价202.5港元/股，募资净额34.6亿港元，主要用于国内外供应链建设（66%）。公司已于2025/6/9进入港股通交易。茶饮需求增长动能足，10元以下价格带格局最优、蜜雪一家独大。渗透率提升、提频扩群仍是现制茶饮需求增长主要驱动力，口感更佳、社交属性优势下对软饮料有一定替代性，根据灼识咨询，23年中国现制茶饮市场规模2115亿元，预计24E~28E CAGR 19.2%。23年蜜雪冰城GMV市占率20.2%、在10元以下茶饮中市占率57.0%、一家独大，主因该价格带消费者更关注性价比，面临产品周期变化风险较低。公司核心竞争力在于大单品锚定低价心智，供应链布局全面，自有IP品牌力强。1）产品：冰淇淋、柠檬水两大单品出杯量占比35%锚定低价心智，扩品类、勤上新满足多元需求；2）供应链：拥有业内布局最早、规模最大的供应链体系，门店食材60%以上为自产，给予加盟商免运费政策支持全国化开店；3）品牌：自有雪王IP营销出圈，24年销售费用率6.4%/-0.1pct，逆势下降。24年行业价格战加剧情况下，公司24Q1-3同店-0.6%、韧性更好，24年营收248亿元/+22.3%，归母净利率17.9%/+2.4pct、盈利能力逆势提升。未来主品牌国内继续下沉开店，出海、幸运咖为新增长极。1）出海：东南亚现制饮品正处于需求增长、连锁化率加快提升阶段，蜜雪18年出海，24年海外门店数4895家，看好管理精细化调整后成长潜力。2）幸运咖：6元左右平价现磨咖啡，提前卡位下沉市场咖啡普及，产品较竞品更丰富，供应链与蜜雪协同，25年加盟门槛下探至17万元/店，受益价格战趋缓及上市后品牌影响力加强，25年开店加速，截至25年5月初含签约门店突破5400家。我们预计25E~27E公司营收分别为310.8/353.2/390.2亿元，同比+25.2%/13.7%/10.5%；归母净利分别为55.0/64.4/73.8亿元、同比+24.0%/17.1%/14.5%，对应PE 35.1/30.0/26.2X。公司竞争格局稳固、近三年业绩增速较快、长期确定性强，我们给予25E PE40.0X，对应目标价633.95港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。限售股解禁，现制饮品价格战重新升级，出海进度不及预期等。主要财务指标项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属 母 公 司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所289.00349.00409.00469.00529.00589.00649.00250303港币(元) 2023A2024A20,30224,82949.55%22.29%3,1374,43757.13%41.41%8.2611.699.9915.8329.86%29.66%NANANANA 成交金额 公司简介投资逻辑盈利预测、估值和评级风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1、茶饮行业：长期渗透率提升、提频仍是主旋律，平价价格带格局最优.................................51.1、行业空间：需求中长期增长动能足，扩群、提频、部分替代软饮................................51.2、竞争格局：10元以下竞争格局最佳，蜜雪一家独大...........................................72、蜜雪冰城：现制茶饮龙头，经营、财务表现优于同业...............................................82.1、公司概况：现制茶饮龙头，股权集中于创始人兄弟............................................82.2、经营分析：蜜雪单店韧性突出，开店速度、质量均优于同业...................................102.3、财务分析：蜜雪规模优势突出，盈利能力逆势提升...........................................123、竞争优势：大单品锚定低价心智，供应链布局全面，雪王IP品牌力强...............................153.1、主打性价比，明星大单品占据低价心智，扩品类带来增量.....................................153.2、供应链全链条布局，规模优势凸显.........................................................163.3、自有IP雪王营销出圈，品牌力强..........................................................184、未来看点：出海东南亚，幸运咖拓店加快........................................................204.1、出海：东南亚开启全球化之路.............................................................204.2、幸运咖：提前卡位下沉市场咖啡渗透潜力，25年扩张加快....................................245、盈利预测与估值..............................................................................275.1、盈利预测...............................................................................275.2、估值...................................................................................296、风险提示....................................................................................30图表目录图表1：中国现制饮品市场规模，其中现制茶饮占比最高（亿元）......................................5图表2：24年中国软饮料市场规模6914亿元、19~24年CAGR 3.4%.....................................5图表3：从软饮料规模增速看，近几年浓缩饮料、果汁、RTD咖啡等下滑................................6图表4：中国现制茶饮店市场规模及增速............................................................6图表5：中国现制茶饮需求增长主要由扩群、提频驱动................................................6图表6：中国内地现制茶饮人均饮用量较港台有提升空间..............................................6图表7：中国现制茶饮店市场中平价、大众价格带市场增长更快（单位：亿元）..........................7图表8：中国现制茶饮店竞争格局（按GMV，2023）..................................................7图表9：蜜雪冰城在茶饮10元以下价格带中一家独大.................................................7图表10：门店数TOP20品牌看，蜜雪稳居第一，大众价格带格局变化较多...............................8图表11：蜜雪集团经过28年发展已成长为全球化、多品牌的现制饮品龙头..............................9图表12：公司IPO募集资金用途...................................................................9 敬请参阅最后一页特别声明图表13：公司股权集中于创始人张氏兄弟、团队激励较充分（截至2025/3/3）.........................10图表14：茶饮可比公司单店GMV（万元）..........................................................11图表15：茶饮可比公司单店GMV YOY..............................................................11图表16：茶饮可比公司终端门店同店增速..........................................................11图表17：茶饮可比公司加盟店平均单店货品销售收入YOY............................................11图表18：可比茶饮公司门店数对比（家）..........................................................12图表19：茶饮可比公司门店数增速................................................................12图表20：可比公司加盟店关店率对比..............................................................12图表21：可比公司加盟店带店率对比..............................................................12图表22：可比茶饮公司收入体量对比（亿元）......................................................13图表23：可比茶饮公司收入增速对比..............................................................13图表24：蜜雪收入结构中货品销售占比更高（2024）................................................13图表25：蜜雪、茶姬、古茗Take Rate相对高......................................................13图表26：24年蜜雪毛利率逆势回升...............................................................14图表27：蜜雪销售费用率稳中有降................................................................14图表28：蜜雪管理费用率较同业更低..............................................................14图表29：蜜雪24年归母净利率逆势提升2.4pct....................................................14图表30：可比公司归母净利对比（亿元）..........................................................14图