蜜雪集团：供应链筑基，雪王 IP 为矛，国民饮品走向世界

供应链筑基，雪王IP为矛，国民饮品走向世界 2026年01月05日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师孙瑜执业证书：S0600523120002suny@dwzq.com.cn证券分析师石旖瑄执业证书：S0600522040001shiyx@dwzq.com.cn ◼高质平价，1美元生意成就国民饮品龙头。蜜雪集团作为全球领先的现制饮品企业，致力于为广大消费者提供单价约6元人民币（1美元）的现制果饮、茶饮、冰淇淋、咖啡等产品。旗下现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”，合计门店数量超4.6万家（截至2024年底），产品出杯量（2023年数据）达中国第一、全球第二。围绕“高质平价”的核心主张，基于庞大的终端门店网络，公司营收主要来自商品和设备销售，即通过自有供应链向门店出售制作饮品所需的物料及设备。 ◼一体化产业链筑基，质价比优势领先。平价茶饮赛道，公司以高质价比大单品实现大规模销售上量，并在自有供应链建设、门店加盟管理、产品研发更新等方面深耕积累10余年，从而逐步构建形成蜜雪特有的利基市场竞争护城河。市场前端，蜜雪核心单品均以具有直觉反差的实惠定价点燃市场，“高质平价”的品牌定位深入人心，雪王IP的亲民互动也成功与消费者建立独特的情感联结；供应链后端，公司以工业化思维持续深耕打磨供应链体系，现已成为国内现制茶饮行业中垂直整合程度最高、规模最大的品牌——前后端规模化共振的正反馈飞轮持续兑现。 市场数据 收盘价(港元)406.80一年最低/最高价256.00/618.50市净率(倍)6.55港股流通市值(百万港元)55,327.24 ◼现制茶饮风起云涌，平价赛道前景清晰。未来看好平价茶饮细分赛道持续保持较快增长，主要源于：1）平价茶饮客单价较低，更偏向大众消费升级逻辑，下沉市场消费人群渗透率空间仍然较大。2）平价茶饮定价基本接近同类型包装饮料，作为“水替”具备必选消费属性，增长稳定性更强。经过前期跑马圈地，当前行业门店数量已显著供大于求，未来茶饮品牌汰劣留优趋势将加速兑现，具备强产品力（强供应链奠定高质价比、强研发保证持续输出爆品）、强渠道力（高标准强扶持的门店运维管理）的品牌有望持续实现份额提升，蜜雪作为平价茶饮的鳌头品牌，份额提升趋势能见度强，我们预计国内门店数量有望达到约7万家，东南亚门店数量达到1~1.5万家，美洲市场的店型打磨成效亦值得期待。 基础数据 每股净资产(元)55.98资产负债率(%)21.66总股本(百万股)379.62流通股本(百万股)150.88 ◼现磨咖啡需求萌动，品牌竞发卡位争流。现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类，目前尚处于市场教育阶段。此外，伴随互联网用户下沉、咖啡文化普及，咖啡下沉需求萌动。“幸运咖”以低线市场为基本盘，及时切入成为小镇青年的“第一杯”咖啡，在品宣、选址及供应链协同优势，对标蜜雪主品牌商圈选址，我们预计幸运咖中期2万店空间可期。 相关研究 《蜜雪集团(02097.HK)：2025年中期业绩点评：营收利润增速超预期，全球达5.3万店》2025-08-27 ◼盈利预测与投资评级：蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，高质价比单品及IP化品牌营销不断巩固销售势能，单店盈利持续具备强竞争力，份额提升路径清晰。我们预计公司2025~2027年归母净利为58.5、65.2、73.0亿元，同比+32%、+12%、+12%，对应PE为24、21、19x，维持“买入”评级。 《蜜雪集团(02097.HK)：2024年业绩点评：利润率显著提升，继续下沉式开店》2025-03-27 ◼风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，海外门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损。 内容目录 1.1.国民现制饮品龙头，平价生意燃起燎原星火.........................................................................61.2.实控人持股集中，管理层经验丰富.........................................................................................81.3.连锁加盟模式，营收主要来自供应链食材销售...................................................................10 2.一体化产业链筑基，质价比优势领先............................................................................................12 2.1.聚焦大众价位，打磨极致产品...............................................................................................122.2.供应链垂直整合，全流程成本优化.......................................................................................142.3.标准化管理扶持，助力万店如一...........................................................................................182.4.国民品牌定位亲民，雪王IP深入人心.................................................................................21 3.现制茶饮：风起云涌，乘风踏浪....................................................................................................23 3.1.国内现制茶饮：品牌份额渐趋集中，平价赛道前景清晰...................................................233.1.1.国内新式茶饮规模乘风而上，价格竞争渐趋充分.....................................................233.1.2.受益开店下沉及大众消费升级，平价茶饮规模扩张潜力可期.................................27 3.2.1.长坡厚雪优质赛道，东南亚出海扬帆起航.................................................................293.2.2.合资公司+单店加盟发力出海，短期主动控速提质强基..........................................32 3.3.蜜雪茶饮开店空间测算...........................................................................................................33 3.3.1.国内现制茶饮开店空间仍存，低线市场下沉渗透贡献主要增量.............................343.3.2.全球蜜雪冰城开店空间亮眼，中期看东南亚、中长期看亚太.................................36 4.现磨咖啡：千帆竞发，卡位争流....................................................................................................38 4.1.现饮赛道潜力板块，品牌定位更趋细分...............................................................................384.2.低线市场需求萌动，幸运咖万店空间可期...........................................................................40 6.风险提示............................................................................................................................................44 图表目录 图1：2024年全球主要现饮品牌门店数量..........................................................................................6图2：2023年全球主要现饮品牌出杯量..............................................................................................6图3：蜜雪冰城发展历程复盘...............................................................................................................8图4：蜜雪冰城股权结构梳理（截至25H1）.....................................................................................9图5：蜜雪冰城下属子公司架构梳理（截至25H1）.........................................................................9图6：2021~2024年蜜雪冰城营收结构拆分.....................................................................................11图7：2021~2024年蜜雪冰城各业务结构占比.................................................................................11图8：2019~2024年蜜雪冰城毛利率变化.........................................................................................11图9：2021~2024年蜜雪冰城各业务毛利率变化.............................................................................11图10：同类型饮品价位对比（元，25年10月）............................................................................12图11：现饮品牌前5大畅销产品销售占比对比...............................................................................12图12：产品推新时间轴........................................................