现制饮品行业深度研究：下沉出海空间广阔，供应链筑核心壁垒

股票研究/2024.08.26 下沉出海空间广阔，供应链筑核心壁垒连锁餐饮 评级：增持 ——现制饮品行业深度研究 刘越男(分析师)宋小寒(分析师) 021-38677706010-83939087 liuyuenan@gtjas.comsongxiaohan026736@gtjas.com 登记编号S0880516030003S0880524080011 本报告导读： 本文通过分析现有茶饮咖啡品牌，推演现制饮品行业未来空间与格局，以及现制饮品企业生命周期与投资周期。 投资要点： 投资建议：推荐瑞幸咖啡，建议关注蜜雪冰城、古茗、霸�茶姬等上市进展。�蜜雪冰城为平价现制饮品龙头，规模、供应链、品牌力壁垒高企，拥有卓越的先发优势，后来者难以超越。②中高端现 制饮品市场，看好研发推新能力强、国内开店依然广阔的古茗，以及赛道标准化、营销能力强的霸�茶姬。③咖啡赛道看好高护城河的龙头品牌瑞幸咖啡，关注格局改善拐点。 现制饮品为低客单、高频次的情绪价值消费，下沉与出海提供增长动力，咖啡成长性优于茶饮。开店空间测算：�国内：主要驱动来自人均杯量增长，预计中低端茶饮占比提高、高端收缩，整体客单 价下移。我们测算得2027年和2030年全国茶饮开店空间将分别达 到66万家和84万家，全国现磨咖啡开店空间将分别达到28万家 和45万家。②出海：考虑市场拓展潜力、文化及消费习惯契合度、供应链建设难度，国内现制饮品出海首选东南亚。我们以广东省密度为基准测算得东南亚咖啡开店空间17万家，茶饮开店空间8万家。参考星巴克，文化输出、本土化运营是国际化扩张的要义。 大单品与营销破圈，供应链与管理能力筑壁垒。大单品与营销是前 期引流、建立品牌力的关键，但在高速迭代的现制饮品市场（尤其 中端），唯有紧跟消费者需求变化，通过持续的产品创新和出圈营销才能保持品牌活力。长期而言，供应链能力和运营管理能力筑壁垒二者决定了产品质量和成本的稳定性，以及公司能管理的门店上限我们认为蜜雪冰城低价心智牢固，重资产投入在前，规模效应跑通在平价市场龙头地位稳固，并将持续出清尾部品牌；中端饮品市场不排除会有新品牌通过爆款产品、流量营销、以价换量等方式后来居上，但最终仍要落到供应链与运营能力的比拼。由于融资收紧对后来者的能力建设形成约束，已完成资本积累的、具备战略灵活性研发推新能力和供应链能力的头部品牌更具胜算。 现制饮品投资机会主要出现在扩张、复苏、转型三大阶段，具备更高成长性、更强竞争壁垒的公司应当享有估值溢价。�扩张期：同店与拓店匹配释放，有望迎来估值业绩上升，通常使用PEG和PS 估值，市场会根据成长性给予不同的估值溢价。②复苏期：PE估值突发危机、管理不善之后的困境反转，经营战略全面优化以及业绩的逐步验证带来估值的稳步上行。③转型期：新品牌发展势头良好成为第二增长曲线，估值提前反应未来预期。 风险提示：市场空间测算偏差风险；消费需求疲软，开店不及预期 行业竞争加剧。 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.现制饮品生意特征：大空间高复购、低壁垒强竞争3 1.1.商业模式：加盟为主，开店驱动3 1.2.需求特点：低客单、情绪价值、场景多元5 1.3.市场容量：现制饮品千亿规模，下沉市场高增10 1.4.竞争格局：定位分化，高速汰换14 1.5.赛道比较：咖啡＞奶茶＞果茶＞餐饮及食品18 2.空间测算：下沉与出海空间广阔23 2.1.国内空间展望：以价换量，人均杯量提升23 2.2.出海空间展望：东南亚为首选，本土化制胜27 3.格局推演：核心是供应链与运营能力的比拼35 3.1.黑马的诞生：霸�茶姬专注单品爆款，库迪价格战突围36 3.2.初代网红的式微：产品老化和品牌老化危机39 3.3.大浪潮沙，谁主沉浮40 4.头部茶饮公司比较42 4.1.管理团队：多为家族控股，股权集中度高42 4.2.产品策略：大单品引流提效，快研发维持品牌力45 4.3.供应链：重资产与规模化筑壁垒48 4.4.盈利模式：加盟模式核心是公司与加盟商的利益分配50 4.5.开店策略：头部品牌门店高增长，差异化区域选址52 4.6.单店模型：品牌与运营赋能，单店盈利能力吸引加盟57 4.7.加盟管理：闭店率是监测茶饮品牌生命周期的关键指标60 4.8.数字化贯穿供应链、门店运营、营销获客全链路63 4.9.全渠道营销，自有IP+明星代言+跨界联名65 4.10.财务分析：瑞幸成长性最强，茶百道ROE最优66 5.海外对标：从星巴克看市场份额提升与国际化路径69 5.1.星巴克复盘：品牌力、供应链、全球化催生咖啡龙头69 5.2.中美市场对比：国内咖啡龙头市占率有望提升，但或难以超越美国 74 5.3.国际扩张启示：文化输出，本土化运营76 6.投资建议：关注同店与拓店匹配释放阶段77 7.风险提示80 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of81 1.现制饮品生意特征：大空间高复购、低壁垒强竞争 1.1.商业模式：加盟为主，开店驱动 现制饮品经营模式可分为直营和加盟两种，门店数量增长是驱动现制饮品收入公司成长的关键。�直营模式：现制饮品公司收入=门店数量×单店营收=门店数量×订单量×单均价；②加盟模式：现制饮品公司收入=门店数量 ×单店营收=门店数量×（单店初始加盟费+单店批发货品收入+单店运营服务费）=门店数量×（单店初始加盟费+单店终端零售额×加盟商成本率+单店终端零售额×服务费率） 直营模式公司盈利能力对单店收入更敏感，加盟模式转嫁风险、现金流更稳定。从收入端看，无论是直营还是加盟模式，单店收入贡献均存在上限，因此门店数量增长是公司收入增长的核心驱动力。从利润端看，直营和加盟模 式差异较大，主要体现在费用层面，直营模式下公司需承担人工、租金、折摊等固定门店经营开支，经营杠杆较高，盈利能力受单店收入影响弹性大；而加盟模式则将该部分费用均转嫁给加盟商承担，轻资产模式下经营灵活性更强、公司经营风险更小。 图1：现制饮品经营模式可分为直营和加盟 数据来源：国泰君安证券研究 现制茶饮产业链包括上游原材料供应、中游生产加工、仓储物流以及下游零售环节。现制饮品上游主要前端原材料包括水果、乳制品、咖啡豆等大宗农副产品及部分包装材料，关联的上游行业包括农业、食品制造业、包装材料 制造业等。采购成本会受到市场供求变化而波动。而国内现制饮品及现制冰淇淋的包装材料制造业配套完善，基本不存在供应限制，而大宗农副产品的种植、生产准入门槛较低，进口乳制品等一些高品质原材料原产地多元，整体市场供应充裕。中游为原材料的加工生产和仓储物流等环节，通常由茶饮品牌自营或第三方服务商承担；下游为2C渠道，包括直营和加盟门店、品牌小程序、第三方外卖平台等，完成产品销售。 从价值量分布看，上游价值量最低，下游附加值最高。现制茶饮公司主要承担产业链下游销售环节，部分品牌会在中游供应链环节采取自营模式，保障原材料供应和交付的稳定性。 图2：现制茶饮公司主要聚焦产业链下游 数据来源：艾瑞咨询、沙利文、国泰君安证券研究 现磨咖啡产业链与茶饮类似。现磨咖啡产业链上游包括咖啡豆、奶制品、糖、包材、咖啡机等原材料供应商，由于历史和气候等原因，全球咖啡豆生产集中在巴西、越南、哥伦比亚和印度尼西亚四个地区，由于咖啡豆对地理环境的要求限制较多，我国种植条件有限，咖啡豆的种植产地主要集中在云南、海南、广东、广西地区。根据企业经营范围可分为种植、农业活动和生豆三类，其中大部分的咖啡上游企业从事种植类经营活动，其次是企业营业范围包含生豆类的。中游为咖啡豆烘焙加工环节，通常由第三方加工厂承担，部 分品牌自营。下游渠道包括咖啡店、便利店和线上平台等。从价值量分布看，上游价值量最低，下游附加值最高。 图3：现磨咖啡公司主要聚焦产业链下游 数据来源：德勤咨询、国泰君安证券研究 表1：咖啡产业链价值分析 环节 产品类型 价格（元/kg） 价值贡献 价值贡献比例 种植 咖啡生豆 17.1 17.1 1% 深加工 咖啡烘焙豆 100 83 6% 流通 咖啡饮品 1667 1567 93% 数据来源：鲸准研究院、国泰君安证券研究 1.2.需求特点：低客单、情绪价值、场景多元 现制茶饮消费者画像以女性、中青年为主，覆盖人群逐步扩大。根据艾媒咨询数据，2023年国内新式茶饮消费者主要以女性占比为68.5%，男性占比为31.5%。从年龄结构看，22-40岁消费者占比达86%，22-30岁和31-40岁消费者占比均在35%以上。从收入结构看，新式茶饮消费者5000元以上人群占比为74.2%，其中44.3%的消费者在5001-10000元之间。从未来购买意愿看，59.1%的新式茶饮消费者未来购买频次不变，有26.2%的消费者的未来购买新式茶饮的频次增多，增多人群的年龄段主要集中在22-40岁之间，22-30岁的比例为38.4%，31-40岁比例为49.2%。 图4：现制茶饮行业用户画像以女性、中青年为主 数据来源：艾媒咨询、国泰君安证券研究 图5：26.2%的新式茶饮消费者未来购买意愿增加图6：22-40岁群体购买新式茶饮意愿变多 2023年新式茶饮未来购买意愿变化意愿增多群体年龄结构 14.7% 26.2% 59.1% 21岁及以下 22-30岁 不变 增多31-40岁 减少41-50岁 51-59岁 0%10%20%30%40%50%60% 数据来源：艾媒咨询、国泰君安证券研究数据来源：艾媒咨询、国泰君安证券研究 现制茶饮消费场景丰富，属于情绪价值消费，消费频次及复购率高。现制茶饮具备社交属性，根据CBNData2020新式茶饮白皮书，下午茶、闺蜜聚会和情侣约会是新式茶饮的主要消费场景，个人消遣娱乐场景的占比最高，达 到80%。根据美团外卖数据显示，新式茶饮外卖订单主要集中在午餐、下午茶和晚餐时间段，2023上半年的比例分别为29.3%，26.1%和30.8%，其中午餐和晚餐时间段比例已经超过了下午茶时间段，可见新式茶饮逐渐成为佐餐选择。 图7：新式茶饮消费场景集中于个人休闲娱乐图8：新式茶饮外卖午餐和晚餐时段占比超过下午茶 新式茶饮消费场景新式茶饮外卖各时段占比 个人消遣娱乐办公室下午茶 闺蜜聚会情侣约会用餐时食用 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 早餐午餐下午茶晚餐宵夜 2022H12023H1 数据来源：CBNData、国泰君安证券研究数据来源：CCFA、美团外卖、国泰君安证券研究 图9：新式茶饮消费者购买频次高 新式茶饮消费者购买频次 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 每天多次 每天一次 一周多次 一周一次很少 20212022 数据来源：艾媒咨询、国泰君安证券研究 现磨咖啡消费者画像以高线城市、中高收入群体为主。根据艾媒咨询数据， 2022年中国咖啡消费者女性占比62%，超过六成的咖啡消费者年龄在27-40 岁之间，并且以中高收入群体居多，超六成的咖啡消费者收入在5000-15000元，七成以上咖啡消费者居住在二线及以上城市，他们工作压力较大，对咖啡具有较高粘性。此外德勤咨询调研发现中国咖啡消费者教育背景较高，大多为本科以上学历，且有海外背景的人群咖啡渗透率也会更高，统计数据显示咖啡的摄入频次跟收入和饮用年限呈正相关。 图10：收入越高咖啡渗透率越高图11：有海外背景群体咖啡渗透率更高 50k以上 30-50K 85% 83% 有海外背景 74% 15-30K71% 5-15K 5K以下 42% 66% 无海外背景 59% 0%20%40%60%80%0%20%40%60%80% 数据来源：德勤咨询、国泰君安证券研究数据来源：德勤咨询、国泰君安证券研究 图12：收入越高摄入咖啡频次越高图13：咖啡饮用年限越久频次越高 100% 90% 80% 18%13%22%29% 19% 100%