平价现制饮品第一大龙头，深耕供应链出海可期

平价现制饮品龙头：公司聚焦单价6元左右的平价现制果饮、茶饮、冰淇淋咖啡产品。截至2024年9月30日，公司通过现制茶饮“蜜雪冰城”及现磨咖啡“幸运咖”以加盟模式在全国及东南亚发展了45302家门店，其中中国内地/海外分别有门店40510/4792家。2023年公司以74亿出杯量（478亿元人民币终端零售额）位列中国第一大、全球第二大的现制饮品龙头。 加盟模式扩张，商品销售贡献主要毛利：公司以加盟模式为主扩张门店网络，截至2024年Q3末，公司加盟/直营门店数45282/20家，加盟门店数和收入占比超99%。盈利主要来自供应链，商品销售贡献收入和毛利润占比超9成。2023年公司收入为203.0亿元，同比+50%，其中商品销售/设备销售/加盟和相关服务占比94%/4%/2%；毛利润为60.0亿元，毛利率为29.5%，其中商品销售毛利占比为92%。 饮料现制趋势强化：1）全球现制饮品市场稳步增长，中国和东南亚成为重要增长引擎。根据灼识咨询，2023年全球现制饮品终端零售额为7791亿美元，灼识预计2023-2028年全球市场规模CAGR为7.2%，中国/东南亚分别为17.6%/19.8%。2）完全竞争市场，连锁化发展持续渗透。中国饮料市场竞争激烈，平价现制饮品价格带与平价饮料产品相近，消费占比将进一步提升。蜜雪集团2023年终端零售额在中国饮料市场占比3.1%，排名第5；茶饮品牌蜜雪冰城排名第1，按2023年饮品出杯量市占率为49.6%，按2023年终端零售额市占率为20.2%。 强供应链茶饮出海排头兵：1）强供应链和品牌IP塑造品牌势能。公司拥有行业内最大规模的完整端到端供应链体系，覆盖采购、生产、物流、研发和品质控制等核心组成部分。公司利用“雪王”IP进行品牌化营销，强化公众品牌心智。2）深耕国内下沉市场，推进东南亚品牌出海。蜜雪已实现中国内地市场全覆盖，以平价产品深耕下沉市场，三线及以下城市门店占比约为57%。公司积极推动以东南亚为核心的出海战略，截至2024年9月30日，中国内地以外开设门店4792家，其中印尼/越南市场占比56%/11%。 盈利预测与投资评级：蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建端对端全流程供应链体系打造核心壁垒，IP化品牌营销塑造品牌心智。公司以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海，持续巩固行业地位。我们预测公司2024-2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，2025年3月3日招股价对应PE为16/14/12倍，建议关注。 风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，海外门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损等。 1.公司概况：中国第一大规模的现制饮品龙头 2025年2月14日，蜜雪冰城通过香港联交所聆讯，将于3月3日上市。 1.1.发展历程 全球第一大规模的现制饮品龙头。蜜雪冰城成立于1997年，是一家全球领先的现制饮品企业，提供单价约6元、高质平价的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品，旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡品牌“幸运咖”，2025年2月14日通过联交所聆讯，即将挂牌上市。公司通过加盟模式实现门店扩张，主要分布于国内三线及以下城市和印尼、越南等11个海外市场；截至2024年9月30日，公司门店数达45302家，根据灼识咨询报告，是全球最大的现制饮品企业；按照2023年出杯量74亿杯计，公司是中国第一、全球第二的现制饮品企业。 图1：蜜雪集团主要产品 蜜雪集团的发展历程可分为三个阶段： 品牌初创与商业探索阶段（1997年-2011年）：1997年，创始人张红超先生在郑州开设“寒流刨冰”小店，开启创业之路。1999年正式启用“蜜雪冰城”品牌名称，逐步探索现制饮品市场。2005年研发出首款标志产品新鲜冰淇淋，售价1元，2024年前三季度国内销量5.01亿支。2007年联合创始人张红甫加入，总结推行标准化运营管理体系，公司开始以加盟模式门店扩张。 供应链建设与产品线完善阶段（2012年-2017年）：2012年，公司成为中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业，保证供给质量同时将本增效。2013年研发出第二个经典产品即冰鲜柠檬水，并将采购网络延伸至上游农产品。2014年，公司开始自建专属物流体系，向加盟商推行全国免物流费政策。2017年，创立现磨咖啡品牌“幸运咖”，定位平价现磨咖啡，拓展产品品类。公司通过供应链建设和品牌创新，支持门店实现全国加盟扩张。 下沉式与全球化加速扩张阶段（2018年至今）：2018年，蜜雪冰城售价海外门店在越南河内开业，开启海外扩张，门店数量突破10000家。同年，公司打造超级IP“雪王”，重新定义品牌文化，品牌形象深入人心。公司不断加强数字化建设，优化运营管理体系，推动品牌全球化发展。 图2：蜜雪集团发展历程 1.2.业务模式：加盟店占主导贡献营收，供应链构筑盈利基石 收入主要来自加盟门店。2023底/2024Q3末公司分别有加盟店37516/45282家，直营店有49/20家，截至2024Q3末加盟店占比高达99.96%。2023/2024Q1-3加盟店分别实现收入195.75/182.03亿元，在总收入中的占比超过99%，2023年同比+49.4%。毛利润方面，23/24Q1-3加盟店分别实现58.92/59.67亿元，2023年同比+54.6%，毛利率维持在30%左右；直营店于2023年扭亏。 图3：公司分门店类型收入拆分（单位：亿元） 图4：公司分门店类型毛利润拆分（单位：亿元） 盈利主要来自供应链，商品销售贡献收入和毛利润占比超9成。公司收入主要来自商品和设备销售，主要向加盟商提供的门店物料（糖、奶、茶、咖、果、粮、料等产品及包材）和设备（如冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机等），少部分为自营门店和电商零售渠道销售；此外通过向加盟商提供加盟和相关服务获得收入。2023年公司收入为203.0亿元，同比+50%，其中商品销售/设备销售/加盟和相关服务占比94%/4%/2%；毛利润为60.0亿元，毛利率为29.5%；其中商品销售/设备销售/加盟和相关服务占比为92%/3%/5%，毛利率为29%/23%/80%。2024Q1-3公司收入为186.6亿元，同比+21%，毛利率32.4%。 图5：公司分业务收入拆分（单位：亿元） 图6：公司分业务毛利润拆分（单位：亿元） 门店网络快速扩张，年终端零售额近500亿元。截至2024Q3末，公司有门店45302家，其中内地/海外分别有40510/4792家，其中海外门店主要在东南亚地区，门店网络快速扩张。同时，2023年公司门店饮品出杯量74亿杯，同比+55.7%，2023年零售额478亿元，杯均价6.5元。 图7：公司门店数拆分（单位：家） 图8：公司终端零售额和出杯量 1.3.股权架构：集中于创始人及管理团队 股权架构稳定且集中，股权激励持续推进。截止上市前，公司董事长张红超先生与首席执行官张红甫先生各持有42.78%的股份，作为家族企业，股权集中。龙珠美城/深圳蕴祺/天津磐雪分别持有4%/4%/2%的股份。为表彰员工的贡献并激励他们进一步推动蜜雪冰城的发展，青春无畏及始于足下作为员工持股平台于2020年5月在中国成立，各持有0.45%的股份。公司其余股份由管理层时朋先生、孙建涛先生、罗静女士和蔡卫淼女士持有。 图9：蜜雪集团公司股权结构图（截至2024年9月30日） 管理层经验丰富。张红超先生，作为创始人及董事长，全面负责公司的发展战略和企业文化，他在现制饮品行业拥有超过27年的经验，凭借他丰富的经验和对行业的洞察能力，他领导蜜雪冰城发展成为了一家领先的现制饮品企业并达成了一系列重要的里程碑。张红甫先生，作为联合创始人及首席执行官，全面负责公司的整体经营管理，他在现制饮品行业拥有超过17年的经验，基于其亲自运营门店的成功经验，总结形成了一套标准化的运营管理体系，并通过加盟模式予以复制。 表1：公司核心管理层介绍姓名年龄张红超48 1.4.募集资金用途：基石认购约45%，主要用于提升供应链等 基石投资者参与认购，彰显市场对公司未来增长较强信心。公司此次港股IPO招股公司拟全球发售1705.99万股股份，引入5名基石投资者，共计认购金额达到2亿美元（约15.58亿港元）的发售股份。其中，M&G Investments（英卓投资管理）认购6000万美元，HongShan Growth认购6000万美元，Boyu Capital通过Persistence Growth认购4000万美元，高瓴资本通过HHLR Fund认购3000万美元，Long-Z Fund认购1000万美元。以每股发售价202.50港元计算，若未行使超额配股权，基石投资者将持有发行股份的45.09%，占公司总股份的2%。 表2：募集资金分配概况 募集资金主要用于提升供应链等。根据招股书，若以每股发售价202.50港元计算，经扣除包销佣金及全球发售相关的其他估计开支（超额配股权未行使）后，本次IPO募资净额约为32.91亿港元，募集资金主要用于： 1）约66%将用于提升端到端供应链的广度和深度：其中45%用于中国的产能扩张，包括于生产基地建造新设施并改造和扩建现有设施；9%用于维持并提升中国的物流系统的灵活度和销量，包括改建现有仓库和提升以冷链运输为重点的配送能力；12%用于搭建国际供应链平台以支持海外业务的扩张。 2）约12%将用于品牌和IP的建设和推广：其中7%用于持续深耕品牌IP，继续挖掘“雪王”文化潜力，加强消费者对品牌和IP的认知度；5%用于全渠道市场推广以提升品牌影响力。 3）约12%将用与加强各业务环节的数字化和智能化能力：包括自主研发可整合至门店运营中的多功能销售终端设备、生产数字化项目和前端运营及中后台的各类软件及相关硬件，以赋能加盟店并提升门店运营效率。 4）约10%将用于营运资金和其他一般企业用途。 2.行业分析：饮料现制趋势强化 2.1.全球现制饮品市场稳步增长，中国和东南亚成为重要增长引擎 全球现制饮品市场稳步增长，复合年增长率达到5.4%。灼识咨询数据，以终端零售额计，全球现制饮品市场规模稳步增长，从2018年的5989亿美元增长至2023年的7791亿美元，复合增速为5.4%。灼识预计2023-2028年的复合年增长率将进一步提高至7.2%，带动市场规模增长至2028年的11039亿美元，占据全球饮料市场近一半份额。 图10：全球现制饮品市场以终端零售额计的市场规模 中国和东南亚现制饮品市场增速大于整体。2023年，中国和东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比均不足2%，显著低于美国、欧盟及英国、日本等发达市场平均17%以上的占比水平。同年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量分别为22杯和16杯，而上述发达市场平均超过260杯。灼识预计中国及东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比将进一步上升，到2028年中国和东南亚的人均现制饮品年消费量将增加逾一倍，分别达到51杯和36杯，新兴市场驱动行业增长。 图11：2023年人均现制饮品年消费量（杯/年） 图12：现制饮品消费量饮用水分摄入总量百分比 以中国和东南亚为代表的新兴市场的快速增长是全球现制饮品行业加速增长的重要引擎。在2023-2028年间，灼识预计中国和东南亚市场在全球主要市场中增速最快，复合年增长率分别达到17.6%和19.8%，欧盟及英国、日本和美国基本持平，分别达到4.8%、4.5%和4.4%。 图13：全球现制饮品市场以终端零售额计的复合年增长率，2023年至2028年（预计） 中国饮料市场平价现制化。现制饮品可分为平价（产品单价不高于10元）、中价（产品单价低于20元但高于10元）和高价（产品单价不低于20元）三个价格带。2023年中国现制饮品以终端零售额计的市场规模为5171亿元，2018-2023年CAGR为22.5%。 其中平价现制饮品/中价现制饮品/高价现制饮品零售额为1366/2389/1420亿元。平价现制饮品市