大众现制饮品龙头，冷链快反筑造护城河

大众现制饮品龙头，冷链快反筑造护城河 挖掘价值投资成长 增持（维持） 2025年10月24日 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001 【投资要点】 古茗创立于2010年，深耕二线及以下城市。公司起家于浙江温岭，截至25H1末，全国200多个城市共11179家门店，网络覆盖浙江、福建、江西等8大核心省份，其中二线及以下城市门店占比达81%。据灼识咨询，古茗在中国现制茶饮市场市占率约9.1%，仅次于蜜雪冰城；同时也是10-20元大众茶饮市占率第一。2024年公司实现营收87.91亿元/+14.5%，对应GMV为224亿元/+16.57%，其中80%的收入来自向加盟店的原料及设备销售。25H1收入及经调整净利润增长提速，盈利能力出众。 基本数据 现制饮品市场格局如何演绎？中国人均现制饮品消费量提升潜力大，低线市场是主要增长来源。1）奶茶：2024年我国现制茶饮的连锁化率为49%，产品相对同质化、复制门槛低和快速迭代SKU的属性使得供应链能力替代品牌效应成为茶饮竞争核心因素，激烈竞争下行业加剧分化、龙头份额提升。2）咖啡：竞争较奶茶缓和，头部集团凭借规模优势，对抗咖啡豆成本上升以及价格战。星巴克在2017-2024年国内市占率下降约26%，高性价比代表品牌瑞幸、库迪等规模均在万店以上，部分奶茶品牌已在积极布局咖啡业务及投融资项目。 单店模型优异，同店表现极具韧性。2024年古茗单店月均GMV为19.7万元/-4%，约40%杯量由第三方平台成交。据招股书和单店测算，成熟门店的经营利润率可达20%+，在餐饮行业中表现靓丽。24H1低基数叠加25年4-6月外卖大战影响，单店GMV增速超20%，杯单价仍有提升。公司积极拥抱堂食，在大战补贴策略上相对克制，剔除外卖上半年同店仍有不错增长。 相关研究 《25H1收入及业绩端高增，单店GMV增长超20%》2025.09.10 关注开店健康度，加密及拓区域空间充足。公司基于浙江大本营优势，分别于2019/2020/2021年在福建/江西/广东达到门店数量关键规模，其中浙闽赣除省会外所有地级市，古茗市占率均在30%-40%。公司扩张策略稳健高效，关注门店质量和加盟商健康度，采用已有优势省份加密/补白+扩张邻近省市方式，快速复制供应链建设。2025年古茗新加盟政策中，再次重点强调加盟商在店经营、亲自管理，同时加盟门槛降至23万元，鼓励老加盟商积极拓店。 冷链及仓储物流设施规模行业领先，市面同款SKU古茗能做到更新鲜。古茗食材使用鲜奶、HPP果汁、短保鲜果等，大部分鲜果从产地运输到最末端的门店可控制在1-3天。截至25H1末公司拥有362辆自有运输车，约75%的门店在仓库150公里半径内，约98%的门店可接受两日一配的冷链服务，行业多为四日一配或不配。 【投资建议】 我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为119.8/151.8/183.4亿元，增速分别为36%/27%/21%；归母净利润分别26/26/32亿元，对应PE分别20/20/16倍；经调整净利润分别为21.2/27.1/32.9亿元，增速分别为37%/28%/21%，经调对应PE为24/19/16倍。当前港股市场共5家茶饮上市企业，参考同行业可比公司估值，考虑公司经营稳健、同店成长空间大、下沉市场仍有多个省份未开拓完全，同时股东回报计划相对稳定，维持“增持”评级。 【风险提示】 食品安全问题；宏观经济波动风险；异地扩张速度不及预期；加盟商管理风险；行业竞争加剧等。 正文目录 1.古茗：大众奶茶行业龙头，冷链快反为护城河...........................................51.1.发展历程：浙江温岭起家，扎根下沉市场...............................................51.2.股权结构：股权结构集中，高管深耕茶饮...............................................51.3.财务分析：盈利能力稳健，现金流充裕...................................................72.行业：龙头集中，茶咖一体......................................................................102.1.奶茶：中档价位竞争激烈，低线城市仍为突破口..................................102.2.咖啡：竞争较茶饮缓和，以泛咖啡形式切入低线...................................113.看点：单店模型质量高，区域策略坚守长期主义.....................................153.1.单店：同店表现极具韧性，门店端利润率行业领先..............................153.1.1.单店模型：门店利润率优于行业均值，堂食与外卖占比持续优化.....153.1.2.产品结构：奶茶及果茶高复购率，咖啡品类铺设率约80%...............183.2.门店数：关注开店健康度，加密及拓区域空间充足..............................203.2.1.开店结构：扩张策略保持稳健，关键规模省份达成高市占................203.2.2.加盟政策：关注加盟商盈利与门店健康度..........................................223.3.供应链：高频冷链配送为盾，赋能利润率提升......................................254.盈利预测及投资建议.................................................................................274.1.收入及盈利预测.....................................................................................274.2.估值及投资建议.....................................................................................285.风险提示...................................................................................................29 图表目录 图表1：古茗发展历程..................................................................................5图表2：古茗门店数及增速...........................................................................5图表3：古茗收入拆分..................................................................................5图表4：古茗股权结构（截止25H1）..........................................................6图表5：公司董事及高管履历.......................................................................6图表6：古茗收入及同比增速.......................................................................7图表7：古茗经调整净利润及同比增速........................................................7图表8：古茗商品及设备销售收入占比约80%.............................................7图表9：古茗GMV及同比增速....................................................................7图表10：公司费用率变化情况.....................................................................8图表11：公司毛利率及经调净利率变化.......................................................8图表12：公司经营性净现金流充裕..............................................................8图表13：公司现金及等价物金额.................................................................8图表14：公司存货周转天数.........................................................................9图表15：公司应收账款周转天数.................................................................9图表16：2024-2028年平价现制饮品市场规模增速预计仍在20%以上....10图表17：2023年人均现制饮品消费杯数（杯）........................................10图表18：中国是全球现制饮品规模最大的增量市场（十亿元）................10图表19：2024-2028年预计三线及以下现制饮品市场规模增速较高.........11图表20：现磨咖啡在现制饮品中的比重上升.............................................12图表21：咖啡到店消费频次提升较外卖显著（次）..................................12图表22：阿拉比卡咖啡期货价格较年初提升.............................................12图表23：星巴克在中国的市场份额由2017年40%+降至2024年14%...12图表24：星巴克星冰乐、冰茶、茶拿铁系列新品......................................12图表25：2024年咖啡行业连锁化率为35.4%，低于茶饮.........................13图表26：奶茶行业的竞争格局较咖啡更加激烈.........................................13图表27：25H1古茗单店月均GMV增速超20%.......................................15 古茗（01364）深度研究 图表28：25H1古茗单店日均销售杯数为439杯......................................15图表29：25H1古茗同店堂食数据表现优异..............................................15图表30：古茗单店模型..............................................................................