大众现制茶饮龙头，供应链赋能扩店推新

古茗是中国大众现制茶饮龙头。古茗2010年成立于浙江台州，2025年2月在港交所上市，门店主要销售果茶、奶茶及咖啡等现制饮品。2024年公司收入为87.91亿元，同比+14.5%，其中向加盟商销售商品及设备/加盟管理服务分别占比80%/20%。截至2024年底，全国门店数达9914家，2024年公司GMV达224亿元。以2023年GMV和门店数计，古茗是中国第一大大众现制茶饮品牌和全价格带下第二大现制茶饮品牌。 现制茶饮继续增长，头部品牌份额提升。1）现制茶饮规模持续扩张，大众和下沉市场增速领先。根据灼识咨询，2023年中国现制茶饮/现制咖啡GMV分别为2585/1721亿元，预计2024-2028年CAGR分别为16.4%/18.5%。分价格带看，2023-2028年大众市场现制茶饮零售额CAGR为20.8%，增速领先；分城市线级看，下沉市场增速领先。2）现制茶饮集中度提升，古茗领跑中价市场。茶饮咖啡加盟模式驱动跑马圈地，行业老大已达数万家体量；下沉市场蜜雪冰城主导，中端市场瑞幸、古茗暂领先。在大众价格带市场，2023年古茗GMV市场份额达17.7%，排名第1，二线及以下城市门店数占比为78.8%，高于同价格带其他品牌。 经营策略差异化，区域加密&高效上新卡位下沉市场。1）开店端：区域加密策略建立品牌心智，加盟体系助力抢占下沉市场。公司扩店遵循地域加密策略，以加盟模式深耕下沉市场，严格筛选在店管理加盟商，单店投入规模较小，同店表现良好，2023年加盟单店经营利润率20.2%。未来继续门店加密扩张。2）产品端：持续研发上线新品，优化拓展产品矩阵。古茗产品定价10~18元，2024Q1-3果茶/奶茶/咖啡机其他出杯量占比41%/47%/12%。公司推广咖啡机增加咖啡品类，预计咖啡占比10%，投资1年回本。研发平台高效推新，抓住流行趋势，产品矩阵提高黏性和复购率。3）运营端：自建供应链构筑壁垒，数字化运营提高效率。自建供应链支持门店经营扩张，公司建立合作种植基地，自建工厂加工食材，仓储物流系统可向97%门店提供两日一配的冷链配送，数字化赋能门店和公司管理，规模效应凸显。4）用户端：持续运营会员体系，营销助力品牌升级。截至2024年底，古茗共有1.51亿会员，通过各种会员活动提高会员黏性，2023年平均季度复购率达53%。古茗开展精准营销活动，与热点联动驱动销量增长。 盈利预测与投资评级：古茗作为国内大众现制茶饮龙头，区域加密扩张+产品上新+自建供应链形成差异化竞争壁垒，随着公司门店网络持续扩张、同店表现改善，公司有望抢占市场份额。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.0/23.6/27.2亿元，对应PE为27/23/20倍。 考虑到古茗竞争地位和成长性领先行业，作为“新消费”标的具有一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：品牌价值和形象受损，市场竞争加剧，门店扩张不及预期等。 1.公司概况：大众现制茶饮市场龙头 古茗于2025年2月12日在港交所上市，是“新茶饮第三股”，古茗于6月9日被调入恒生综指，并进入港股通。 1.1.发展历程：快速扩张的大众现制茶饮头部品牌 中国第二大现制茶饮品牌。古茗于2010年4月在浙江温岭成立，品牌以加盟模式扩张，地域加密深耕下沉市场，主要销售果茶、奶茶及咖啡等现制饮品。截至2024年底，全国门店数达9914家，覆盖200多城，小程序会员达1.51亿，2024年公司GMV达224亿元。以2023年GMV和门店数计，古茗是中国第一大大众现制茶饮品牌和全价格带下第二大现制茶饮品牌。 图1：古茗主要产品 古茗的发展历程可分为三个阶段： 品牌起步阶段（2010-2017年）：开启加盟模式。自建供应链。2010年，创始人王云安先生在浙江台州温岭创立首家古茗门店，2011年开启加盟模式，2012年走出台州进行扩张。2013年部署自配送模式，开始搭建自有供应链，后续建立标准化企业识别系统、设立门店标准化操作培训中心、源头把关自建果品标准，2017年古茗开启冷链配送模式。古茗陆续加密浙江、福建、江西等省份，2017年门店数突破1000家。 快速扩张阶段（2018-2022年）：核心省份快速扩张，搭建小程序会员体系。2018年，古茗科技成立，启动双总部战略，升级品牌形象，迈入规模化发展阶段。2019年，古茗门店已突破2000家，其中浙江约1000家，福建超500家。2020年，自主开发“古茗茶饮点单”小程序上线，会员累计达1300万人，门店数超4000家；完成首轮融资，投资方为红杉资本中国基金和龙珠资本。2022年，小程序会员突破5000万，年出杯量达到8.5亿+杯。 全国布局阶段（2023年-至今）：区域加密战略，继续全国化布局。2023年，古茗高速增长，门店总数突破9000家。2024年起在门店推广咖啡机，菜单增加咖啡品类； 实施签约首年实行“0加盟费”政策及加盟费延期首付。截至2024年底，门店数达9914家。2025年2月，古茗成功登陆港交所，公司将继续区域加密战略，进行全国化扩张，品牌发展进入全新阶段。 图2：古茗发展历程 1.2.业务模式：加盟扩张，销售商品和提供服务贡献收入利润 向加盟商销售商品设备和提供管理服务贡献主要收入和利润。2024年公司收入为87.91亿元，同比+14.5%；分业务来看，销售商品及设备/加盟管理服务/直营门店销售收入分别为70.27/17.50/0.14亿元，占比79.9%/19.9%/0.2%，公司绝大部分收入来自加盟店。2024Q1-3毛利润为19.64亿元，毛利率为30.5%，其中销售商品及设备/加盟管理服务/直营门店销售毛利润占比为47.1%/52.8%/0.1%，毛利率为17.7%/81.6%/14.1%。 2024年毛利润为26.87亿元，毛利率为30.6%。 图3：古茗收入分业务拆分（单位：亿元） 图4：古茗毛利润分业务拆分（单位：亿元） 向加盟门店销售原材料及设备贡献收入8成。公司向加盟商销售商品和货物，商品包括新鲜水果、果汁、茶叶及乳制品等原料及包装材料；同时向新门店提供泡茶机、冷藏柜、冷冻柜、净水器、葡萄加工机、咖啡机及等设备。2024年销售商品/设备收入分别为65.63/4.65亿元，同比+14%/27%。 图5：古茗销售商品和货物收入（亿元）及毛利率 加盟管理服务主要为初始加盟费、持续支持服务费和培训收入。新开加盟店的品牌授权、营销咨询和运营支持服务费用共7.38万元计入初始加盟费收入；新开加盟店的培训服务费2.5万元计入提供培训及其他服务收入。持续支持服务费按月向加盟商收取，包括每家门店500元的固定部分，以及门店总采购金额15%~20%的浮动部分。 2024年初始加盟收入/持续支持服务费/提供培训及其他服务收入分别为1.21/15.65/0.64亿元，同比+10%/19%/-34%。 图6：古茗加盟管理服务收入（亿元）及毛利率 采用地域加密策略深耕下沉市场，门店网络快速扩张。截至2024年末，公司有门店9914家，同比+10.1%，门店网络快速扩张，其中直营门店仅个位数。分城市线级看，一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市分别有282/1681/2860/2668/2423家门店，占比为3%/17%/30%/27%/23%，古茗深耕下沉市场。按省份看，公司采用地域加密策略，把单省份门店数超500家定义为达到关键规模，截至2024Q3末，已有浙江/福建及江西/其余5个关键省份/其他9个非关键省份门店数分别为2117/2039/3643/1979家，占比分别为22%/21%/37%/20%。 图7：古茗门店数按城市线级拆分（单位：家） 图8：古茗门店数按省份拆分（单位：家） 杯量和销售额快速增长，同店表现有韧性。2024年GMV为224亿元，同比+16.6%，单店日均GMV为同比-4%，主要因为新开店拖累平均表现，同店口径GMV同比略降。 2024年公司门店饮品总出杯量13亿杯，同比+12.1%；单店日均出杯量384杯；杯单价为16.9元，同比+4%，结构优化带动杯单价持续提升。2024Q1-Q3出杯量为9.9亿杯，分品类看，果茶/奶茶/咖啡饮品及其他杯量占比为41%/47%/12%。 图9：古茗GMV及单店日均GMV 图10：古茗出杯量及单店日均出杯量 1.3.股权结构：高管持股绑定，分红提高回报 创始人团队持股集中，高管持股激励。股权主要集中在创始人团队手中，创始人王云安及联合创始人戚侠、阮修迪和潘萍萍作为一致行动人，截至2025年2月12日，四人合计持股73.35%；三大员工持股平台合计持股6.73%，参与人包括首席技术官强宇，首席运营官李继峰，执行董事金雅玉、蔡云江，CFO孟海陵及其他员工，高管和核心员工绑定公司利益，激励较为充分。此外，IPO前唯一一轮融资的投资者持股12.18%，包括美团龙珠、红杉中国、寇图资本等。 图11：古茗股权架构图（截至2025年2月12日） 管理团队分工明确，通过精细化管理提升公司运营效率。公司创始及管理团队经验丰富，分工明确。创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官王云安负责品牌集团战略和方向，联合创始人、执行董事兼总裁戚侠负责业务发展和加盟管理，联合创始人、执行董事阮修迪负责产品研发等。 表1：执行董事及高级管理层主要资料 IPO募资18亿港元，用于数字化、供应链、品牌建设和加盟商支持等。古茗控股此次发行1.82亿股，占发行完成后总股份的约7.74%。募资18.13亿港元；扣除发行应付费用9300万港元，募资净额为17.21亿港元。古茗共引入5名基石投资者，累计认购持股2.36%，包括腾讯、元生资本、正心谷资本、美团龙珠和Duckling Fund。募集资金将用于数字化建设、供应链提升、品牌建设、加盟商支持、产品研发和营运资金等。 表2：募集资金用途 特别分红不少于20亿元，后续分红率不低于50%。古茗向截至2024年12月31日在册的股东派息17.4亿元，同时计划在2025年底前特别派息不少于20亿元，未来年度分红率不低于50%（扣除重大资本开支）。 2.行业分析：现制茶饮继续增长，头部品牌份额提升 2.1.现制茶饮规模持续扩张，大众和下沉市场增速领先 中国现制饮品市场规模持续扩大，现制茶饮和现制咖啡饮品市场增长势头不减。 2023年中国现制饮品GMV为5175亿元，2018-2023年复合年增长率为22.5%。其中，现制茶饮/现制咖啡市场2023年GMV为2585/1721亿元，2018-2023年CAGR为19.0%/36.3%。中国人均现制饮品年消费量22杯，显著低于美国323杯、英国225杯及日本172杯，根据灼识咨询，预计2028年中国人均现制饮品年消费量达51杯。预计2028年现制茶饮/现制咖啡GMV达5732/4242亿元，2024-2028年CAGR为16.4%/18.5%。 图12：2018-2028年中国现制饮品市场按主要细分市场划分的GMV（亿元） 未来现制茶饮店大众市场增速领先。中国现制茶饮可分为平价（产品平均售价不高于10元人民币）、大众（产品平均售价低于20元人民币但高于10元人民币）和高价（产品平均售价不低于20元人民币）三个价格带。2023年中国现制茶饮的市场规模为2115亿元，其中平价/大众/高价现制茶饮零售额分别为749/1086/280亿元，2018-2023年平价/大众/高价现制茶饮复合增速为22.1%/24.4%/35.2%，2024E-2028E平价/大众/高价现制茶饮复合增速为20.1%/20.8%/9.4%，未来大众市场增速领先。 图13：2018-2028年中国现制茶饮店市场按价格带划分的GMV（亿元） 下沉市场空间较大。中国现制茶饮市场分城市消费力显著分化，2023年一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市现制茶饮店市场GMV分别为340/410/405/436/524亿元，2018-2023复合增速为17.6%/2