消费行业深度研究：财富效应对消费影响复盘

本报告导读： 批发零售业《千问App接入全生态，AI购物时代来临》2026.01.18批发零售业《智能眼镜：多厂商发力，走向规模化应用》2026.01.12批发零售业《即时零售亮眼，电商品类表现分化》2025.11.22批发零售业《老铺黄金大幅涨价，恒隆广场店开业》2025.10.26批发零售业《风格切换下，新消费再迎布局良机》2025.10.19 美股财富效应是海外服务消费和高端消费的核心驱动力之一，而我国过往高端&可选消费的增长高度绑定地产景气度与可支配收入。“924”以来政策协同发力优化宏观环境，无风险利率走低推动居民资产再配置，股市财富效应或推动高端消费复苏。 投资要点： 国内复盘：地产为核心财富载体，高端/可选消费与地产、可支配收入高度绑定。我国居民资产结构中房产占比长期达60%-70%，股票资产占比仅个位数，消费景气度与可支配收入、地产的关联度更高。2006-2011年主要由可支配收入增长驱动消费品类增长；2016-2018年地产牛市下，一线城市房价上涨带来高收入人群财产性收入提升，带动重奢&轻奢、高端白酒、博彩、美妆等高端/可选/服务消费增长。政策协同发力，宏观环境优化推动财富效应切换，有望带动高端消 费复苏。“924”以来政策组合拳叠加央行持续宽松，推动银行间流动性改善、无风险利率走低，2025H2人民币温和修复，A股走出牛市行情，2025年上证指数、沪深300指数分别上涨18.4%、17.7%。一线城市二手住宅租金回报率被动抬升并接近/超过无风险利率，无风险利率持续走低使得存款、理财等低风险资产吸引力下降，引导居民从传统的“地产+储蓄”资产配置模式转向更多比例投向股市，为股市财富效应的释放奠定基础，进而拉动消费。根据中国人民银行对我国城镇储户消费意愿的季度调查显示，24Q4以来城镇储户对教育、旅游、社交文化和娱乐等的消费意愿已逐步回升。同时，从自然人投资者持股市值占比结构来看，2013年以来持股规模1000万元以上的自然人投资者，其持股市值占比提升较明显，高净值人群资产规模中股票的占比提升，有望成为股市财富效应向高端消费传导的纽带。 投资建议：1、看好旅游出行：酒店（推荐华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店，相关标的亚朵），景区（推荐峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、三峡旅游、三特索道等）。2、看好高端消费、黄金珠宝消费：老铺黄金、菜百股份。 风险提示：政策推进不及预期；国际政治、经济等变动风险；消费复苏不及预期。 目录 1.美股长牛提振出行、奢侈品消费...........................................................31.1.美国家庭资产规模与股市关联性强..................................................31.2.美元霸权+低利率环境+经济韧性成就美股长牛，股市赚钱效应显著61.3.财富效应主要带动美国居民服务消费增长，高端消费亦受益...........72.中国地产财富效应更明显.....................................................................92.1.2006-2011年，可支配收入增长为消费增长主要驱动.....................112.2.2016-2018年，经济韧性+地产牛市提振高端、可选消费................123.多项政策协同发力，高端消费复苏.....................................................174.投资建议............................................................................................225.风险提示............................................................................................24 1.美股长牛提振出行、奢侈品消费 1.1.美国家庭资产规模与股市关联性强 美国家庭总资产规模走势与美股一致性高。根据美联储数据，美国家庭资产规模总体在2009年以来呈现波动增长趋势，尤其在2009-2020年初、2020-2021年、2023-2024年、2025Q2以来纳斯达克指数、标普500指数上涨斜率较大时增长较快，呈现了与股市财富效应的高度相关。 资料来源：美联储 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 美国家庭资产结构中，股票类资产的占比较高。根据美联储数据，2025Q3美国家庭净资产中股票资产占比37%，在2025年以来呈逐季上升趋势，而房地产的占比25Q3为26%，环比下降。 资料来源：美联储 资料来源：美联储，国泰海通证券研究 从结构来看，美国高净值人群财富集中度高，25Q3前0.1%的人群占据了美国家庭总资产的14%，前10%人群合计占比68%，而后50%人群仅拥有2%的财富。 资料来源：美联储，国泰海通证券研究 2012-2022年、2023年以来美国家庭资产规模呈现两轮较快增长。其中，2012-2022年由地产和股票牛市共同驱动，前0.1%、后50%人群的资产增长尤为显著，前者主要由股市财富效应带来，后者则由房市和股市共同带动。2023年以来前0.1%人群的资产规模增速最快，主要由股市带动。 资料来源：美联储，国泰海通证券研究 2012-2021年，次贷危机后美国房价触底反弹，在低利率、经济复苏及住房需求释放的推动下，房价回升并持续创新高，且新建住房销量也开始快速增长。资产规模后50%的美国家庭资产结构中房产、耐用消费品占比高，在2021-2022年期间净资产规模快速增长的同时各资产占比结构保持了稳定，我们预计其净资产规模的增长由房市、股市财富效应共同带动。 资料来源：Wind，美国人口普查局，国泰海通证券研究 资料来源：美联储，国泰海通证券研究 资产规模前0.1%的美国家庭资产结构中股票及基金占比高，且2012年以来持续波动上升，尤其在2023年以来出现明显提升，而房产占资产规模的比例2012年以来总体呈下滑趋势、占比较低。美国高净值人群资产规模的增长主要来自股市财富效应。 资料来源：美联储，国泰海通证券研究 1.2.美元霸权+低利率环境+经济韧性成就美股长牛，股市赚钱效应显著 次贷危机结束后，美元指数走强、量化宽松政策及低利率环境，叠加美国经济韧性和科技龙头崛起，使得美股出现一轮长牛行情，从2009年一直持续到2021年（剔除疫情期间造成的短期波动），投资者信心强化，股市赚钱效应显著。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，美国经济分析局，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，美国劳工部，国泰海通证券研究 1.3.财富效应主要带动美国居民服务消费增长，高端消费亦受益 美国人均个人消费支出的增长与家庭净资产的增长正相关，在2012-2021年的股市、房市双牛周期，从回归结果来看其模型解释力度和相关系数均最显著，我们采用2012Q1-2021Q4的美国人均个人消费支出同比增速及家庭净资产同比增速进行回归分析，显示当期美国家庭净资产增速每提高1个百分点，下一个季度的人均个人消费支出增速提高0.475个百分点。 从具体消费支出项目来看，美国人均个人消费支出中的服务消费、耐用商品消费、非耐用商品消费同比增速与家庭净资产增速同向变动，且家庭净资产的增长总体对耐用商品消费带动更大。 从回归分析结果来看，美国家庭财富增长对耐用品消费的带动效果最明显、最直接，对服务消费亦有较好带动但滞后一个季度的回归结果更显著；对非耐用品的带动效应相对弱于前两者。2012-2021年，当期美国家庭净资产增速每提高1%，当期人均个人耐用品消费支出增速提高0.77%，下一个季度的人均个人服务消费支出增速提高0.52%、人均个人非耐用品消费支出增速提高0.34%。 美国人均个人消费支出结构里服务消费占主导，近15年来虽趋势上略有下滑但总体在65%以上，且家庭财富增长对服务消费的带动较明显，因此，可以认为美国家庭净资产规模的增长对服务消费的提振最为受益。 资料来源：美国经济分析局，Wind，国泰海通证券研究 股市财富效应对高端消费有带动作用。2020-2021、25Q2以来的两轮牛市对高端出行消费增长有直接带动，根据美国经济分析局数据，美国私人飞机、游船的个人消费支出价格指数与两轮牛市同期出现上涨。 股市财富效应对奢侈品消费亦有一定提振，但有一定滞后。从爱马仕、开云集团、LVMH的美洲/北美/美国地区收入增速来看，2015-2019年总体延续了增长，或与这一时期美国股市、地产双牛有一定关联，2021Q3-2022Q3则在疫情后有较明显提速（已剔除基数影响仍有较高增速），或与2020-2021年美股牛市有一定关联，但反应滞后。 资料来源：公司财报，国泰海通证券研究 2.中国地产财富效应更明显 我国居民资产结构与美国形成显著差异，由房产占最大比重，2005-2019年均在60%-70%区间，而股票及基金占资产比重仅个位数，我国居民消费增长主要由收入增长和房产增值带动，而股市的影响有限。 我国消费者信心指数与地产景气度关联性较高，尤其2016-2018年消费者信心指数出现一轮明显提升，这一时期一线城市房价较快上行、可支配收入增长提速，除工资性收入之外，房产增值、居民财产净收入的提速增长，预计为消费信心提振的主要贡献。而我国股市财富效应相对偏弱，或与牛市呈结构性、持续时间较短，且中小投资者占比高有关。 资料来源：Wind，国家统计局，国泰海通证券研究 从过去20年股市与消费的复盘来看，股市财富效应总体不显著，与我国股票市场自然人参与者众多且以小规模账户占主导、股市波动大赚钱效 应弱有关。根据上证所，自然人占投资者持股账户比重自2007-2024年维持在99.5%以上的极高比例，且账户资产10万元以下的中小投资者账户数量占比约5成。 资料来源：Wind，上证所，国泰海通证券研究 2.1.2006-2011年，可支配收入增长为消费增长主要驱动 2005年6月至2007年10月，股权分置改革完成全流通，带来一轮持续时间长且全面的股票牛市，且该期间房价保持中高个位数的年化增速，社会消费品零售额保持较快增长。我们将沪深300指数、70个大中城市二手房价指数、社会消费品零售总额的月度同比增速进行回归分析，显示房价的增长为社零增长的主要驱动因素，而股指增长对消费带动不显著。2005-2007年，我国居民总资产结构中股票及基金的占比从1%提高到8%，现金及存款占比从24%降至20%，房产的占比从69%降至65%，2006/2007年居民资产结构中股票及基金的资产规模分别同增118%/260%，沪深300指数分别增长121%/162%，股票牛市持续一段时间后或有更多资金流入股市而非产 生消费。 可支配收入的增长预计为2006-2011年消费品类增长的主要驱动因素。我国 社会消费品零售总额增速与居民可支配收入增速相关性高，总体呈同 向变动，这一时期随社会经济较快发展，收入的增长带动可选消费品类的高景气，根据国家统计局数据，金银珠宝、服饰、烟酒、化妆品、汽车等耐用&非耐用消费品均实现较快增速，且2008年全球金融危机引发的股市大跌并未对消费产生影响。2012年人均可支配收入增速开始放缓，社会消费品零售额增速亦同步放缓。 2009-2010年获益于全球金融危机后4万亿“救市政策”，信贷宽松，资金流入房地产板块，我国商品房销售呈现量价齐增。地产牛市带动地产后周期品种及耐用消费品出现一轮提速增长，从社会消费品限额以上商品零 售额来看，家具、建材、家电、汽车品类于2009H1先后出现增长提速。 2.2.2016-2018年，经济韧性+地产牛市提振高端、可选消费 2016-