2026年上半年城投债市场分析与展望：地方政府债务监管从严，化债攻坚期关注城投企业信用分化

联合资信 公用评级四部 |张婷婷吕雯 2026年上半年，隐债置换临近收官，化债重心持续向经营性债务倾斜；监管持续强化政府投融资管理，加大债务问责处罚，从严规范城投企业融资，从源头防控地方债务风险。 发行审核收紧，城投债发行规模同比下降，提前偿还规模明显收缩，城投债整体呈净融入状态。重点省份中重庆、贵州和宁夏发行期限结构有所改善，天津、云南城投债发行短期化特征仍较突出。城投债平均发行利率及利差中枢均延续下行走势，但贵州、广西、云南及甘肃发行利差仍处于高位，再融资环境仍有待改善。随着化债政策的深入实施，2025年，城投企业债务增速进一步放缓，持续低于全国社融增速，融资结构得到有效改善，融资成本延续下行，但部分地区的融资成本仍较高。一揽子化债长效机制及配套政策稳步实施，地方债务风险整体缓释，但区域债务风险分化延续，城投企业经营性债务本息偿付压力仍然较大，未来对城投企业经营性债务的具体化解措施和进展情况有待关注。化债攻坚叠加城投债审核收紧，城投企业信用分化或将进一步加剧，需关注部分对短期债券融资依赖较大的弱资质城投企业的短债接续压力。 一、政策环境 2026年上半年，随着地方隐性债务置换工作临近收官，化债工作重心逐步转向重点防控城投平台经营性债务风险。化债攻坚阶段，债务监管持续保持高压态势，强化地方债务全过程监督与问责追责。同时，监管聚焦风险源头治理，持续健全政府投融资管理体系，规范政府投资行为和城投企业融资秩序，从根源上遏制新增风险，构建标本兼治的常态化债务管控机制。 6万亿置换额度临近收官，存量隐债攻坚及经营性债务风险防控并行。2026年，6万亿元隐债置换额度临近收官，各地加快推进隐性债务置换工作。上半年，全国共有29个省份发行再融资专项债用于置换隐性债务，整体发行规模超1.6万亿元，占全年额度的比例超80%，其中江苏、四川、安徽、山东、云南、河南和浙江等省份置换规模领先。此外，上半年累计发行用于化债的新增专项债约4313亿元，近半数集中于6月发行。随存量隐债化解进入收尾阶段，政策重心逐步向经营性债务风险处置倾斜，重点攻坚非标、“双非”债务化解，解决城投平台存量经营性金融债务风险。3月初，《关于2025年中央和地方预算执行情况与2026年中央和地方预算草案的审查结果报告》指出优化债务重组和置换办法，加大对非标、“双非”等债务化解的支持力度，推动融资平台公司经营性债务风险防范化解，严禁新设或异化产生各类融资平台。5月，国务院常务会议进一步部署地方债务风险化解工作，要求如期完成隐性债务化解目标任务，统筹存量债务处置、政府拖欠账款清理与城投平台转型，推动构建全口径债务长效监管机制。 地方债务管控保持高压态势。上半年监管持续加大地方债务监督问责力度，采取“终身问责、倒查责任”等有力举措。3月和4月，财政部分别通报十二起和六起隐性债务问责典型案例，严肃查处新增隐性债务、少报漏报隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为。6月以来中央层面加强政绩观学习，中央纪委办公厅公开通报多起政绩观偏差典型案件，重点查处资金空转虚增财政收入、虚假上报债务清零及违规包装项目套取政策资金等违规行为。6月23日，审计署发布《国务院关于2025年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，重点审计了10省锁定2023年3月底存量债务后的政府债务等情况，通报了地方融资平台虚假退出、违规新增隐性债务、虚假化解政府债务等问题，从严规范城投企业融资行为。 强化政府投融资管理，从源头严控地方债务风险。4月，国务院办公厅发布《关于深化投资审批制度改革的意见》，提出优化政府投资项目审批权限配置，加强对重点地区和重点领域政府投资项目的提级论证管理，从源头防范地方政府债务风险。6 月，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，明确“严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准”，要求坚决制止滥设国有企业投资基金、严格规范运作，压实国有企业管理责任，倒逼相关基金剥离融资属性、回归产业投资本源，避免城投企业将政府投资基金异化为表外融资工具，新增隐性债务。 二、城投债1市场回顾 （一）债券发行 2026年上半年，城投债审核进一步趋严，发行规模同比小幅下降，伴随“一揽子化债政策”进入收尾阶段，城投债提前偿还规模明显收缩，城投债融资转为净融入，若不考虑首次发债主体发行规模，上半年延续净偿还态势。分市场看，交易所市场城投债发行规模保持增长且呈现净融入，银行间市场发行规模同比下降且维持净偿还态势。从区域层面看，重点省份中重庆、贵州和宁夏发行期限结构有所改善，天津、云南城投债发行短期化特征仍较突出；超长期城投债发行主体多位于山东、江苏、浙江等经济较发达省份，以高级别地市级主体为主。 2026年上半年，监管对城投企业发债审核趋严，城投债发行规模同比下降4.07%至22749.37亿元；当期偿还量有所收缩，净融资额由负转正，为1289.09亿元。上半年，首次发行债券主体247家，发行规模1635.67亿元，主体数量及发行规模同比及环比均明显增加2，若不考虑首次发债主体发行规模，上半年延续净偿还态势；同期，共有423家城投企业实现新增发行3，发行债券期数和规模分别为372期、2027.24亿元，主体数量、期数和发行规模同比明显增加，新增债券主要投向科技创新相关基金和股权投资、乡村振兴、绿色产业等领域，发债主体大多围绕地方国有资产运营、产业发展、保障区域民生及城市服务等职能开展业务，区域分布以山东、广东、湖北、安徽等经济财政实力和产业优势较强的地区为主，重点省份中重庆、广西、宁夏、云南、辽宁和甘肃亦实现新增发行。 随着城投企业市场化转型持续推进，已声明市场化经营主体的城投企业上半年发行债券规模占比提升至42.50%，较上年同期提升9.42个百分点，该部分主体实现净融资236.13亿元，占上半年城投债净融资额比重约18%。此外，随着“一揽子化债 政策”进入收尾阶段，上半年提前偿还规模同比明显收缩，总量约6055亿元（同比下降28.48%）。其中，浙江和江苏提前偿还规模仍位居前二名，分别约1400亿元和820亿元；山东、重庆、四川、湖南、安徽、湖北、江西提前偿还规模亦较大，约200~500亿元。 从发行品种来看，上半年交易所市场发行规模同比有所增长，仍以私募债发行为主；银行间市场发行规模同比有所回落，短期限品种降幅突出，短期融资券及超短期融资券同比降幅分别约为42%和25%，一般中期票据同比亦有所下降（约18%）。净融资方面，上半年交易所市场实现净融入1657.52亿元，而银行间市场仍延续净偿还状态。 分区域来看，上半年非重点省份4城投债发行规模同比小幅下降，环比增长6.29%；重点省份发行规模则呈现同比及环比双降态势，降幅分别为19.80%和22.78%。非重点省份中，江苏、山东和浙江城投债发行规模合计占比超过50%，集中度较高；浙江和广东城投债发行规模同比增幅较大，分别为85.20%和44.08%；山东、河南、江西和河北城投债发行规模同比降幅较大，均超过30%。重点省份中，重庆城投债发行规模位居首位，天津、广西和云南城投债发行规模亦均超过200亿元，其余省份发行规模相对较小；除贵州、宁夏和甘肃外，其他重点省份均因借新还旧需求减少，发行规模同比均有所下降。净融资方面，上半年，广东、浙江、山东和河南城投债保持较大规模净融入，湖北和湖南城投债净偿还规模较大，分别约为190亿元和136亿元，其他大部分非重点省份城投债融资表现为紧平衡；重点省份城投债融资基本表现为净偿还。 从行政层级和主体级别来看，上半年城投债发行仍以地市级和区县级主体为主，发行规模合计超过80%。省级主体和区县级主体发行规模同比均有所增长，其中省级主体表现为净融入，区县级主体净偿还规模同比亦明显收窄；地市级主体发行规模虽同比有所回落，但兑付规模降幅更为显著，由上年同期净偿还转为净融入；园区主体发行规模基本保持平稳，融资仍维持紧平衡。发债主体级别仍主要集中于AAA级和AA+级。其中AAA级主体发行规模同比有所增长，增量均来自于首次发行债券主体，同期兑付规模基本持平，带动净融资同比实现增长，AA+级和AA主体发行规模同比均有所收缩，AA+主体城投债转为净融入，AA级主体则持续净偿还。 期限结构上，上半年城投债发行期限仍以中长期为主，3年以上的城投债发行规模占比超58%，1年以内的城投债占比约5%，占比较上年同期下降约5个百分点；超长期（10年及以上）城投债共发行152期，规模约1201亿元，期数和规模同比环比均有所增长。区域层面，重点省份中重庆、贵州及天津均实现超长期城投债发行，宁夏城投债发行期限结构亦有所优化，天津、云南城投债发行期限仍以短期为主；非重点省份多数地区城投债发行期限均有所拉长，但山东、河北和新疆地区短期城投债发行规模占比有所上升；非重点省份超长期城投债共发行130期，发行规模约1022 亿元，发行主体主要分布在山东、江苏、浙江等经济较发达省份，发行主体行政层级以地市级为主，主体级别主要为AAA，发行品种主要为中期票据和公司债券。 （二）利率利差 2026年上半年，城投债发行利率及利差中枢均延续下行走势。重点省份中贵州、广西、云南、甘肃发行利差仍处于高位，非重点省份中内蒙古、吉林、山东、陕西、河南等地区的发行利差仍相对较高。 发行成本方面，上半年受益于宽货币政策下投资“资产荒”效应延续以及化债政策的深入实施，城投债发行利率及利差中枢均延续下行走势。重点省份城投债发行利差同比环比均有不同程度的压降，其中黑龙江发行利差同比降幅明显（超过100BP），贵州、广西、云南和甘肃的发行利差仍居高位，再融资环境仍有待改善。非重点省份中，绝大部分地区发行利差同比环比均有所收窄，内蒙古、吉林、山东、陕西、河南等地区的发行利差仍相对较高；发行成本最高区域与最低区域发行利差缩小至约60BP，化债政策深入实施背景下，区域利差持续收敛。 （三）级别调整 2026年上半年，主体级别调降的城投企业5家，同比增加2家，均为首次下调；评级展望下调企业1家，同比无变化；列入评级观察的城投企业7家，同比增加2家。从地域分布来看，上半年级别或展望下调企业主要集中在陕西（占50%），其次为云南和山东，列入评级观察名单企业则主要集中于山东。下调及列入评级观察原因主要包括企业持续出现负面舆情，被纳入失信被执行人、存在较多被执行信息，各类借款逾期及欠息规模扩大、票据逾期，整体流动性紧张，短期偿债压力大，持续亏损等。 三、城投企业财务变化情况5 （一）债务水平变化 随着化债政策的深入实施，城投企业债务增速进一步放缓，2025年底增速持续低于全国社融增速，融资成本延续下行，融资结构持续优化。重点省份债务期限结构及融资结构均得到有效改善，融资成本下行幅度较大；非重点省份非标融资规模亦较明显下降，但部分地区的融资成本仍较高。 在“控增化存”政策总要求下，随着一揽子化债方案的稳步推进，2024年以来城投企业债务增速明显放缓且持续低于社融增速水平，2025年底，城投企业全部债务6较2024年底增长约6%，增速较上年进一步放缓。其中，重点省份和非重点省份城投企业全部债务较上年底分别增长2.02%和6.7%，江苏、浙江、四川、河南、湖南、山东等债务体量较大的非重点省份城投企业债务增速减缓程度较为明显，贵州、云南、青海等部分重点省份城投企业债务实现压降，重庆城投企业债务持续增长，天津、辽宁及黑龙江城投企业债务增速则由负转正。从债务指标来看，2025年，城投企业资产负债率和全部债务资本化比率均维持小幅增长趋势，重点省份获得化债资金等支持力 度较大，资产负债率和全部债务资本化比率自2023年底以来持续小幅下降。 从债务期限结构来看，在非标融资压降、债券融资收紧以及“控增化存”严监管基调下，城投企业往往通过银行短期流动性工具来缓解资金周转压力，2025年，城投企业短期债务占比整体仍小幅上升，但重点省份城投企业短期债务占比持续下降，债务期限结构持续改善。融