2025年三季度城投债市场分析与展望：以化债促发展，城投债融资边际改善

联合资信 公用评级四部 |马玉丹 |王文燕 “一揽子化债方案”超前发力，两个“5000亿”接连投放，凸显化债与发展并重的政策思路。积极财政政策的力度有所加码，地方政府及城投企业流动性压力有望得到缓解。 城投债发行规模同比及环比均有所增长，净偿还规模同比及环比均明显收窄；重点省份发行规模环比增长、净偿还规模明显收窄，融资情况边际改善；省级和园区级城投主体转为净融入，地市级和区县级主体净偿还规模有所收窄。城投主体新增发行债券期数和规模实现同比及环比双增，新增发行主体呈现“优质集中”的特征。超长期城投债发行规模进一步增长，并向经济较发达地区的优质主体倾斜。城投债发行利率及发行利差震荡上行，利差中枢环比仍有所压降，重点省份利差压降较明显，非重点省份信用分化有所加剧。 四季度城投债到期兑付规模有所下降，考虑到城投企业债务总量仍较大，付息压力依然严峻，四季度城投债兑付压力不减。需关注集中偿付压力较大地区以及区县级城投企业的流动性压力。强有力的增量化债方案取得了阶段性成果，降本显著，城投企业转型提速。当前城投企业已进入从“化债攻坚”向“转型提质”的关键过渡期，实质性、高质量的市场化转型将成为影响城投企业未来信用资质的核心因素。 一、政策环境 2025年三季度，“一揽子化债方案”超前发力，两个“5000亿”接连投放，凸显化债与发展并重的政策思路。积极财政政策的力度有所加码，地方政府及城投企业流动性压力有望得到缓解。 靠前使用化债额度，财政部加码助力隐债化解。9月12日，财政部在国新办举行的新闻发布会上表示，将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。截至2025年10月底，用于置换隐性债务的特殊再融资债券已累计披露发行1.993万亿元，发行进度99.67%。特殊新增专项债券发行节奏自5月开始明显提速，三季度累计发行7381亿元，截至9月底发行总额已超过1.2万亿，超额完成年度8000亿发行目标。10月13日，河北省财政厅率先披露已提前获得2026年置换存量隐性债务限额280亿元，目前处于待分配状态。 5000亿新型政策性金融工具落地，缓释地方投资压力。9月29日，国家发展改革委召开新闻发布会，宣布设立规模达5000亿元的新型政策性金融工具，全额用于补充重大项目建设资本金。同日，国开行、农发行、进出口银行同步成立专项公司，标志该稳投资举措进入实质性落地阶段。截至10月底，上述政策性金融工具已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域；浙江、广州、江苏等12个经济大省获得资金超过3800亿元，占比超七成，部分城投企业参与其中。本次政策性金融工具从启动到收官仅用时一个月，创下同类工具落地速度纪录，通过“资本金注入+配套融资”的模式，可缓解地方财政偏紧导致的项目资金瓶颈，有助于部分城投公司缓释资本金压力，拓宽融资渠道。 5000亿债务结存限额下达地方，深化化债和投资支持。10月17日，财政部在召开的新闻发布会上表示，中央财政将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元，同时范围有所拓展。今年的5000亿元除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用。 二、城投债市场回顾 （一）发行概况 三季度，城投债发行规模同比及环比有所增长，净偿还规模同比和环比均明显收窄。从发行品种看，私募债和ABS发行增幅较大，超短期融资券和中票发行降幅较 大。银行间产品和交易所产品净偿还规模同比均明显缩量。 2025年以来，城投企业发债仍处于严监管态势，虽有部分优质城投企业实现新增，但整体新增难度仍较大，城投债募集资金以借新还旧为主。三季度，城投债发行规模同比增长0.42%至1.26万亿元，环比增长17.38%；净偿还260.07亿元，净偿还规模同比和环比均明显收窄。具体来看，7月和8月发行规模均同比下降，环比增长，从2025年3月开始的连续4个月的净偿还状态转为净流入；9月发行规模同比有所增长，环比略有下降，净融资转为净偿还状态。三季度，随着城投企业市场化转型加速，已声明市场化经营主体的城投企业债券发行规模占33.99%，占比同比和环比均小幅提升，该部分主体实现净融资344.40亿元。随着特殊再融资债券发行，城投债提前偿还规模有所扩大，2025年三季度城投债提前偿还规模约4536亿元，同比和环比分别增长3.65%和4.10%，其中山东、江苏、浙江、重庆、四川和江西提前偿还规模较大，为200~580亿元，福建、陕西、新疆和上海提前偿还规模为50~150亿元。 发行品种方面，三季度，交易所产品发行规模同比环比均有所增长，以私募债发行为主，私募债和ABS增幅较大；银行间产品发行规模同比有所下降，其中超短期融资券和一般中期票据同比降幅较大，超过10%。净融资方面，三季度，银行间市场和交易所市场净偿还规模同比均大幅下降，下降幅度超过80%。 非重点省份城投债发行规模同比、环比均有所增长，集中度仍较高；重点省份1发行规模同比有所下降，但环比增幅较大；重点省份和非重点省份城投债净偿还规模同比、环比均明显收窄。 分区域来看，三季度，非重点省份发行规模同比环比均有所增长，其中环比增长约16%；重点省份发行规模环比增长约26%，同比下降约12%。非重点省份中，江苏、山东和浙江城投债发行规模合计占比超过45%，集中度仍较高；安徽、湖北、四川、广东和陕西的城投债发行规模同比增幅超过30%；河北、山西和海南城投债发行规模同比降幅较大。重点省份中，重庆、天津、广西和云南城投债发行规模居前，其余省份发行规模均较小；受当期城投债到期规模下降影响，天津、贵州、辽宁、云南、青海城投债发行规模同比降幅超25%；随着借新还旧需求的增加，广西和吉林城投债发行规模同比大幅增长。 净融资方面，三季度，重点省份和非重点省份城投债净偿还规模同比环比均明显收窄。非重点省份中，浙江、上海和广东净流入规模较大，江苏、湖南、安徽、江西、湖北和新疆均呈净偿还状态，江苏净偿还规模最大（450.90亿元），此外湖南的净偿还规模亦超过100亿元。重点省份中，除了天津、辽宁、青海和内蒙古外，其他省份城投债均呈净偿还，重庆净偿还规模最大（92.93亿元）。 AAA级主体保持净融入，省级和园区级主体转为净融入，地市级和区县级主体净偿还规模有所收窄。 三季度，城投债发行主体信用级别仍以AA+级及AAA级为主，高级别主体发行规模占比超77%，集中度变化不大；AAA级和AA+级主体发行规模同比略有下降，AA级主体发行规模同比增长13.43%。净融资方面，AAA级主体净流入规模同比增长超30%，AA+级和AA级主体净偿还规模均明显收窄，弱资质的城投企业融资压力仍较大。 从行政层级看，三季度，地市级和区县级主体仍是城投债发行主力，发行规模合计占比接近50%。其中，地市级和区县级主体发行规模变化不大，省级主体发行规模同比降幅较大。省级和园区级主体由上年同期净偿还转为净融入，地市级和区县级主体净偿还规模有所收窄。 超长期城投债发行规模进一步增长，并向经济较发达地区的优质主体集中。重点省份中贵州和云南发行期限结构呈改善态势。 三季度，城投债发行期限仍以中长期为主，3年以上的城投债占比超55%；超长期（10年及以上）城投债共计发行128期，发行规模840.28亿元，发行期数和规模同比（87期、795.95亿元）、环比（68期、478.56亿元）均明显增长。重点省份中，贵州和重庆实现超长期城投债发行，贵州和云南的城投债发行期限结构呈改善态势，其余地区城投债发行期限呈现由长期（3年以上）向中短期（1~3年）转换的特征。非重点省份中，除福建、广东、上海和陕西等地区外，其他各地区城投债发行期限均略有缩短；非重点省份作为超长期城投债发行的主力，超长期城投债共发行116期，发行主体主要分布在山东、江苏、浙江、广东等经济较发达省份，发行主体行政层级以地市级为主，主体级别主要为AAA级，发行品种主要为中期票据和公司债券。 三季度，城投债发行利率及发行利差震荡上行，利差中枢环比仍有所压降。部分重点省份发行利差压降较明显，但贵州、云南和广西发行利差仍居高位，再融资环境有待改善；非重点省份中山东、新疆和河南发行利差高于全国平均水平。 三季度，受权益市场热度回升、市场风险偏好转移、政府债发行前置等多重因素影响，市场资金价格震荡上行，城投债发行利率和发行利差在触底后有所抬升，但三季度利差中枢环比仍有所压降。重点省份各地区平均发行利差均有不同程度的压降，其中重庆、贵州、云南和宁夏平均发行利差环比降幅明显（超过30BP），但贵州、云南和广西的发行利率和利差仍居高位，再融资环境有待改善。非重点省份中，除新疆、山西和西藏发行利差环比有所回升外，其他各地区发行利差均有所收窄，山东、新疆和河南的发行利率和发行利差高于全国平均水平超过20个BP，或受区域内部分地区舆情持续发生影响；平均发行利差最高的山东与平均发行利差最低的上海差距扩大至95.77BP，同比上升近30个BP，信用分化有所加剧。 （二）新增发行情况 三季度，在化债与发展并重的政策驱动下，城投主体新增发行债券期数和规模实现同比及环比双增；新增发行主体呈现“优质集中”的特征，以广东、上海、浙江、福建、安徽等经济财政实力和产业优势较强地区的高级别主体为主，大多围绕地方国有资产运营、保障区域民生及城市服务等职能开展业务；新增债券主要投向乡村振兴、绿色产业、重要产业园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域。 三季度，全国共有68家城投主体实现债券新增发行2，发行债券期数和规模分别为89期、535.91亿元，期数和规模同比、环比均有所增加，或与政策层面对优质主体融资约束的适度放宽有关。从发行主体来看，新增发行主体主要分布于非重点省份，以广东、上海、浙江、福建（厦门、福州）、安徽（合肥）等经济财政实力和产业优 势较强的地区为主，大多围绕地方国有资产运营、保障区域民生及城市服务等职能开展业务；重点省份中重庆和吉林实现新增发行，但整体新增数量较少，新增发行债券规模占比不到5%。新增发行主体级别以AAA级和AA+级为主，发行规模占比超过80%。新增发行的债券品种主要为私募债、一般中期票据和一般公司债，规模占比合计约86%。从项目投向领域来看，新增债券主要投向乡村振兴、绿色产业、重要产业园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域。 资料来源：联合资信根据Wind整理 资料来源：联合资信根据Wind整理 资料来源：联合资信根据Wind整理 三、展望 四季度城投债到期兑付规模有所下降，考虑到城投企业债务总量仍较大，付息压力依然严峻，四季度城投债兑付压力不减。需关注集中偿付压力较大地区以及区县级城投企业的流动性压力。 截至三季度末，存续城投债规模约13.36万亿元。假设含权债券全部选择行权，2025年四季度到期城投债规模合计1.20万亿元，较2024年四季度兑付规模下降约15%，考虑到城投企业债务总量仍较大，付息压力依然严峻，四季度城投债兑付压力不减。分区域来看，江苏、浙江、山东、四川、湖北城投债到期规模位列前五，合计 占比超过55%；其中山东部分地区非标或商票逾期等负面舆情较多，需重点关注部分区域的债务到期兑付压力情况。重点省份中，重庆、天津、贵州、广西和云南四季度到期城投债规模较大，其中云南四季度城投债到期及回售总额占其存量城投债券余额比重超过25%，需关注其集中兑付压力。 从行政级别来看，四季度到期地市级及区县级城投债占比分别为41.57%和31.26%。重点省份四季度到期城投债以地市级为主，贵州的区县级城投债到期规模占比22.45%；非重点省份中江苏、浙江、山东、四川、广东和河北四季度到期城投债中区县级占比均超过40%，考虑到2024年以来区县级城投债持续