2024年城投债市场回顾与2025年展望：化债与发展并行，2025年城投何去何从？

核心观点 2024年城投债市场回顾：2024年，债牛延续，“资产荒”和化债行情贯穿全年，主要期限、评级城投债收益率和信用利差整体下行。11月，10万亿化债支持政策落地，城投债稀缺性和安全边际进一步抬升，收益率降至历史低位。 东方金诚 研究发展部 分析师 姚宇彤分析师 徐嘉琦部门执行总监 冯琳部门执行总监 于丽峰 2025 年城投债市场展望：2025 年城投债市场演变将主要围绕化债与发展两条主线展开。一方面，化债政策全面落地，城投债市场进入存量时代，城投短期偿债风险缓释，利差中枢有望进一步下行。另一方面，为实现2027年6月之前退平台的目标，城投平台面临转型挑战，退平台节奏料加速。 时间 2025 年 1 月 13 日 2025 年投资策略展望：（1）标债投资：2027 年 6 月前，资质下沉策略仍具有合理性，但需评估策略容量和估值风险；贵州、云南、广西和山东省收益率在 2.5%以上的个券存量规模较大，可重点关注；（2）非标投资：经济、财政实力较强地区的城投非标违约风险相对可控，可适度挖掘优质城投非标投资机会；（3）境外债投资：城投境外债偿付顺序劣后于境内标债，投资思路类似非标，建议优先关注东部地区资质较好的平台，警惕多次出现城投非标风险、商票逾期等负面事件的弱资质区域城投，同时，需要关注境内外融资政策变化、通道费用、汇率波动等造成的影响。 一 、 2024 年 城 投 债 市 场 行 情 回 顾 2024年，“资产荒”行情贯穿始终，债市整体走牛，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率整体下行；信用利差1走势则有所分化，长久期利差多数收窄，而因利率债短端收益率下行过快，部分评级短久期利差被动走阔。截至12月31日，主要评级、期限城投债收益率均已降至历史极低水平（见表1）；主要评级、期限城投债信用利差历史分位数则相对偏高，中高等级短久期利差接近过去10年中位数水平（见表2）。 从年内走势看，全年城投债市场行情大致可划分为三个阶段： 第一阶段：化债和资产荒行情延续，票息难寻（1-7月） 这一阶段，债市整体走牛，一揽子化债政策持续落地，叠加融资严监管下城投债供给不足，城投债收益率整体下行，且下行幅度超过同期限国开债，信用利差整体收窄。同时，由于城投刚兑信仰增强，弱资质城投风险缓释，低等级城投债收益率和利差大幅下行，城投债市场高息资产难觅。4月，监管提示长债风险，债市小幅回调，城投债收益率随之小幅上行，但禁止手工补息后，非银配置压力加剧信用资产荒，信用债利差随即降至历史低位，城投债收益率和利差亦持续压缩。 第二阶段：权益市场和政策扰动下，城投债市场震荡加剧（8-10月） 8月初，债市明显调整，城投收益率亦小幅回调。随后，“134号文”、“150号文”陆续落地，要求退平台时间不晚于2027年6月末，进一步利好短久期城投债。9月底，政治局会议提前召开，提出“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，“加大财政政策逆周期调节力度，降低存款准备金率，实施有力度的降息”。权益市场情绪高涨，债市大幅回调，主要评级、期限城投债收益率和利差大幅上行。10月12日，国新办发布会提出，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，城 投债收益率和利差转为下行。10月下旬，经济数据表现较好，叠加市场交易增量财政政策预期，债市收益率震荡上行，主要评级、期限城投债收益率随之上行。 第三阶段：财政政策落地，高资质城投债利率化（11月至12月） 11月8日，人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年发行，同时连续五年每年从新增地方专项债安排8000亿。两项合计将直接为地方增加10万亿化债资源。城投债收益率和利差随即迅速下行。2024年2万亿元用于置换隐债的再融资专项债于12月中旬发行完毕，城投债稀缺性和安全边际进一步抬升，高资质城投债更趋利率化，各期限AAA级城投债收益率不足2%，多数评级城投债收益率降至10年历史最低点。不过，由于12月国债收益率快速下行，城投债信用利差有所走阔。 二 、 2025 年 城 投 债 市 场 展 望 自2023年7月“一揽子化债方案”实施以来，城投平台受益于化债利好政策，流动性压力有所缓解。2024年，大规模隐债置换落地，城投偿债风险进一步缓释，城投信仰持续增强。在此背景下，我们预计，2025年城投债市场行情将主要围绕化债与发展两条主线展开。 化债：2025年化债政策料将坚持控增化存思路，在大规模发行地方政府债置换隐债、要求金融机构抓紧落实非标置换等化债支持举措落地的同时，城投新增债务融资监管将保持严格。短期来看，城投信用风险进一步缓释，城投债利差中枢有望进一步下行。中长期来看，在隐债之外，城投平台仍有很大体量的经营性债务，在债券新增融资难以打开的情况下，或主要依靠银行贷款展期降息与置换进行风险缓释，或新增非标融资补充流动性缺口，需关注区域金融化债进程，警惕非标融资成本过高、利息本金化等问题。 发展：2024年8月发布的“150号文”明确了城投平台退名单的具体要求和时间限制。为实现2027年6月之前退名单的目标，并突破新增融资限制，预计2025年城投退平台进程将进一步加快。但退平台并不意味着城投已经顺利完 成市场化转型，短期内形成独立造血能力的难度很大，后续可持续发展仍面临挑战。从中长期来看，2027年6月之后的政策走向尚不明朗，转型城投利差或将因区域财政金融实力、平台资质走向分化。 （一） 化债：地方债务压力减轻，尾部城投短期风险持续缓解 1.化债政策全面落地 2023年7月，中央政治局会议首提“制定实施一揽子化债方案”，为地方化债工作提供了新的指引。2024年，一揽子化债政策陆续落地。具体来看，央行设立应急流动性金融工具(SPV)，专项用于支持化债，2024年一季度在广西落地首批46亿元项目；金融化债持续推进，银行等金融机构按照市场化方式开展债务重组、展期、置换，缓解城投公司还本付息压力；重点区域陆续探索“统借统还”，提高区域整体再融资能力。 2024年，在中央层面，以“控增化存”为核心的化债政策陆续加码。随着“14号文”、“134号文”、“150号文”、“226号文”作为“35号文”的补充政策接连出台，化债方案扩展至非重点省份，城投退平台的具体要求和时间节点也得到明确。 2024年，用于置换隐债的地方政府债大规模供应，化债资金扩展到非重点省份，地方化债压力大幅减轻。全年用于化债的地方债共发行3.36万亿元，其中特殊再融资债5167亿元，特殊新增专项债8522亿元，置换隐债的再融资专项债2万亿元。从区域分布来看，江苏、贵州、四川、湖南获得的化债资金排名居前，重点省份获得的化债资金对存量城投债覆盖率较高。 2.城投债市场步入存量时代 2024年，化债背景下，城投债新增融资受到严格限制，借新还旧比例维持高位，全年发行和净融资大幅收缩。2024年城投债累计发行4.02万亿元，较上年减少7439亿元；净融资-5014亿元，较上年减少1.34万亿元。2024年债券市场延续牛市，利率债收益率曲线下行，叠加资产荒压力仍存，以及城投信仰强化，城投债发行利率持续下行，9~11月虽因信用债市场整体调整，城投债发行利率有所上行，但仍显著低于2023年发行利率水平。低利率环境下，2024年城投债发行期限不断拉长，全年金额加权平均发行期限较2023年拉长0.86年至3.69年。 资料来源：Wind，东方金诚整理 从发行结构来看，2024年中低评级城投债净融资转负，仅AAA级净融资小幅为正，其中，AA级城投债净融资连续16个月为负，全年融资缺口同比扩大3658亿元至4266亿元。2024年各行政层级城投债净融资均为负，其中区县级城投债融资缺口最大，为2369亿元。 分区域来看，2024年共19个省市城投债累计净融资为负，包括发债大省江苏省和浙江省，这两个省份净融资同比下降2000亿元以上，湖北、河南和湖南净融资同比下降1000亿元以上；化债重点省市中，仅吉林、云南和青海全年累计净融资为正，但金额较小。化债支持政策下，2024年城投债区域利差普遍压缩，青海、云南、贵州等利差相对较高的区域压缩幅度较大。 3.地方财政缓慢修复 2024年地方财政收支矛盾仍存。1-11月，地方广义财政收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）累计14.8万亿元，同比下降5.5%，背后是2024年基本面修复过程较为曲折，税基扩张缓慢，以及土地市场持续低迷，地方土地出让收入继续大幅下降。从支出角度看，由于2024年财政政策仍需发挥逆周期调节作用，但收入端表现不佳很大程度上限制了地方财政支出强度。1-11月地方广义财政支出（一般公共预算支出+政府性基金支出）累计28.7万亿元，同比仅增长0.4%。 展望2025年，经济运行仍面临内外部下行压力，土地市场低迷态势尚未扭转，加之积极财政政策需要落实好减税降费，地方财政收入难有明显起色。不过，2025年地方财政收支矛盾将有所缓和。2024年7月召开的二十届三中全会提出，“完善中央和地方财政关系，增加地方自主财力，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，不得违规要求地方安排配套资金”；12月中央经济工作会议提出要统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力。预计2025年财税体制改革将在零基预算改革、部分品目消费税征收环节后移等方面取得新突破。 值得注意的是，2024年11月中国诚通和中国国新两家央企合计获批5000亿稳增长扩投资专项债。这与2022年设立7399亿政策性开发性金融工具支持基建投资类似，可视为“准财政政策工具”，预示2025年基建投资责任更多从地方政府向央企转移。由此，后续央地财政关系将进一步理顺，叠加置换隐债的专项债持续发行，将有效缓解地方财政收支矛盾。 （二）发展：2025年城投退平台速度或进一步加快 退平台是指名单内或承担政府融资职能的城投企业，通过公告的形式声明退出政府融资平台名单或不再承担政府融资职能。据Wind统计，2023年10月 至2024年底，已有306家城投企业声明“市场化经营主体”，这些企业多为地市级和区县级的中低评级主体，其中，浙江、山东、江苏、河南和福建省发布市场化声明的城投企业均超过20家。 不过，形式上的市场化声明并不代表企业能够突破新增融资限制，关键还要看转型实质。我们统计了发布市场化经营声明后城投企业的融资情况，仅8家实现新增债券发行，其中2家发行的是小微企业增信集合债，其余6家所发行债券的募集资金均投向具体项目，涵盖乡村振兴、一带一路和科创等领域。 2024年8月，央行、财政部、发改委、证监会联合发布“150号文”，主要针对“35号文”和“134号文”中城投退平台名单的相关内容打补丁。从网传内容来看，退平台名单应不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单；具体要求方面，退平台名单需完成隐债清零并征得2/3债权人同意；另外，退平台名单后能否发债仍需经监管机构审批，符合产业类平台条件才能新增。据DM统计，截至2024年底，已有39家城投退平台名单主体引入债权人同意机制，主要分布于湖南、山东和浙江等省，多为区县级主体。2025年城投企业退平台速度或将进一步加快，一方面是各类化债支持手段将助力城投平台隐债清零，为退平台创造必要条件；另一方面是监管 机构对城投平台严格的融资限制和明确的退平台时点压力，将倒逼企业加速退平台进度。 退出平台名单后的城投怎么看？尽管退平台名单传递了企业与政府信用脱钩的信号，但短期内不太可能真正实现与政府信用的完全切割。同时，“134号文”要求城投退名单后，地方政府仍需对其进行至少1年时间的风险监测，这也能提升企业债务的短期安全边际。长期来看，退平台名单企业所发行债券的风险评估和定价逻辑将逐步向普通产业类国企靠拢，以企业自身信用资质为基础的信用风险和估值分化或将凸显。 四 、2025年 城 投 债 投 资 策 略 展 望 （一）2027年6月前资质下沉仍具合理性 2