2024年城投债市场回顾与2025年展望：化债与发展并行，2025年城投何去何从？

核心观点

2024年城投债市场延续“资产荒”和化债行情，主要期限、评级城投债收益率和信用利差整体下行，11月10万亿化债支持政策落地后，城投债稀缺性和安全边际进一步抬升，收益率降至历史低位。

2025年城投债市场将围绕化债与发展两条主线展开。化债方面，政策将坚持控增化存，城投信用风险进一步缓释，利差中枢有望进一步下行；发展方面，为实现2027年6月之前退平台的目标，城投平台面临转型挑战，退平台节奏料加速。

2024年城投债市场回顾

• 行情阶段： 全年大致可分为三个阶段：化债和资产荒行情延续（1-7月）、权益市场和政策扰动下，城投债市场震荡加剧（8-10月）、财政政策落地，高资质城投债利率化（11月至12月）。
• 收益率和利差： 主要期限、评级城投债收益率整体下行，信用利差有所分化，长久期利差多数收窄，部分评级短久期利差被动走阔。
• 发行和净融资： 城投债发行和净融资大幅收缩，中低评级城投债净融资转负，仅AAA级净融资小幅为正。
• 区域分化： 19个省市城投债累计净融资为负，化债重点省市中，仅吉林、云南和青海全年累计净融资为正。

2025年城投债市场展望

• 化债： 政策料将坚持控增化存，城投短期偿债风险缓释，利差中枢有望进一步下行。中长期需关注区域金融化债进程，警惕非标融资成本过高、利息本金化等问题。
• 发展： 2025年城投退平台速度或将进一步加快，短期内形成独立造血能力的难度很大，后续可持续发展仍面临挑战。2027年6月之后的政策走向尚不明朗，转型城投利差或将因区域财政金融实力、平台资质走向分化。

2025年城投债投资策略展望

• 标债投资： 2027年6月前，资质下沉策略仍具合理性，但需评估策略容量和估值风险。贵州、云南、广西和山东省收益率在2.5%以上的个券存量规模较大，可重点关注。
• 非标投资： 经济、财政实力较强地区的城投非标违约风险相对可控，可适度挖掘优质城投非标投资机会。
• 境外债投资： 城投境外债偿付顺序劣后于境内标债，投资思路类似非标，建议优先关注东部地区资质较好的平台，警惕多次出现城投非标风险、商票逾期等负面事件的弱资质区域城投，同时，需要关注境内外融资政策变化、通道费用、汇率波动等造成的影响。