2023年城投债市场回顾与2024年展望：化债行情下，2024年城投债市场还有哪些机会？

核心观点 2023年城投债市场回顾：2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率和信用利差整体下行，8月后受政策影响快速压缩，至年末均位于历史较低水平；“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。 东方金诚研究发展部 分析师姚宇彤分析师徐嘉琦高级分析师冯琳高级分析师于丽峰 2024年城投债市场环境展望：地方财政收支矛盾将继续缓和但压力仍存；2024年仍将是地方债务风险的化解之年，特殊再融资债会继续发行，同时，金融机构对地方化债的支持力度有望加大，通过展期、降息等手段全面弱化地方债务风险对经济金融稳定的潜在影响。 时间 2024年2月21日 2024年城投债市场展望：2024年城投债市场供不应求或将延续。由于城投监管依然严格，城投债供给收缩，提前兑付节奏加快，城投债将进入存量市场，加之包括地产在内等产业债供给仍将较弱，“资产荒”或持续演绎。考虑到资产荒和化债将会延续，叠加无风险利率中枢下移，2024年城投债收益率和信用利差总体上具备维持低位的基础。但鉴于利差保护不足，后续需密切关注政策执行力度和实际效果，警惕政策预期差导致的估值调整风险。 2024年城投债投资策略展望：（1）短久期下沉策略仍具有合理性，但需考虑策略容量和估值风险；（2）基于目前的政策表述及政策发力后地方债务压力缓解的效果延续性，预计2025年之前到期的城投债安全性或亦有一定保障，因此，当前时点上部分区域可结合基本面和平台资质适当拉长久期至2年左右；（3）在政策尚不明朗的情况下，进一步拉长久期至2年以上应回归到对地方经济财政基本面和平台资质的分析上；（4）关注名单内外城投债不同的投资策略。 一 、2023年 城 投 债 市 场 行 情 回 顾 2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率整体下行，且下行幅度超过相同期限国开债，信用利差几乎全面收敛。截至12月31日，主要评级、期限城投债收益率均位于历史较低水平，其中，“中高等级+长久期”品种和“低等级+短久期”品种收益率已降至近10年历史最低点（见表1）；同时，主要评级、期限城投债信用利差也已降至历史较低水平，仅5年期AA-级城投债利差高于近10年历史中位数（见表2）。从年内走势看，全年城投债市场行情大致可划分为三个阶段： 第一阶段：理财“赎回潮”后的修复行情（1-4月） 2022年四季度理财“赎回潮”冲击后，年末主要期限、等级城投债收益率和利差均处于相对高位。进入2023年，理财赎回风波渐退，城投债收益率和利差逐步回落。同时，地方化债预期在年初隐约浮现——1月7日，时任银保监会主席郭树清在接受新华社采访时提到“有序开展地方政府债务置换”，加之流动性宽松提振城投债配置需求放量，但融资监管导致供给偏紧，引发债市“资产荒”再现，以及3月中旬降准落地、4月经济基本面再度转弱等因素带动各类市场利率下行，也助推了城投债收益率和利差的压缩。 第二阶段：基本面和负面舆情带来的风波插曲（5-6月） 进入二季度，房地产市场再度转弱，经济下行压力加大，土地出让金下滑导致地方财政持续紧张，市场对城投基本面走弱的担忧升温，普遍担心下半年城投债集中到期压力会否引发风险暴露。同时，这一阶段弱区域城投负面舆情频发，进一步加剧市场担忧情绪。在此背景下，城投债市场经历回调，主要等级、期限城投债利差多数走阔。 第三阶段：化债政策引发“抢券”行情（7月至12月） 7月24日，中央政治局会议提出制定实施“一揽子化债”方案，带动市场对城投债的情绪转向乐观，城投债收益率和利差快速收缩。同时，部分地区出 现“抢券”潮，城投债发行利率亦大幅下行。8月下旬以后，稳增长政策加码，信用债跟随利率债调整，信用利差走阔，10月，万亿级特殊再融资债集中发行，城投债短期安全边际提升，利差再度收窄，“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。12月，受存款利率调降、宽货币预期升温影响，债市收益率整体走低，城投债收益率亦随之延续下行。 二 、2024年 城 投 债 市 场 环 境 展 望 （一）基本面：2024年地方财政收支矛盾将有所缓和但压力仍存 1.地方财政 2023年地方财政收支矛盾依然突出。2023年经济转入疫后修复过程，加之上年同期大规模留抵退税造成的低基数，地方财政收入较快增长。全年全国地方一般公共预算收入11.72万亿元，同比增速为7.8%，大幅高于2022年的-2.1%，但剔除基数影响后的两年平均增速仅为2.7%，背后是2023年基本面修复过程较为曲折，税基扩张缓慢。从支出角度看，由于2023年财政政策仍需发挥逆周期调节作用，地方财政支出保持了一定强度。全年全国地方一般公共预算支出为23.64万亿元，同比增长5.1%，但两年平均增速达5.8%，明显高于同期收入端两年平均增长水平，显示地方财政收支矛盾依然突出——2023年地方财政收支缺口达到11.91万亿元，为历史最高。 2024年地方财政收支矛盾有望边际缓和。2023年12月中央政治局会议要求2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，指向2024年财政支出仍需保持一定强度，地方财政压力仍存。不过，从收入端来看，在稳增长政策发力、消费修复和外需改善拉动下，2024年实际GDP增速有望达到5.0%，加之CPI和PPI同比中枢均具备回升基础，GDP平减指数同比料实现回正，预计 2024年名义GDP增速将达6.2%，高于2023年的4.6%。这将带动可比口径下的地方一般公共预算收入增速加快，从而一定程度上缓解地方财政收支矛盾。 数据来源：Wind，东方金诚 2.土地市场 2023年房地产市场持续调整，土地市场低温运行。全年全国土地成交额共计4.62万亿元，同比下降10.7%。其中，有21个省份土地成交额同比有所下降；从两年平均看，除海南、内蒙古外，其余省份土地成交额两年平均增速均为负增长。土地市场低迷导致地方政府性基金收入持续下滑，在2022年下降21.6%的基础上，2023年同比下降13.2%，这进一步加剧了地方政府面临的财政困境。 在针对房地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下，2024年中前后房地产市场有可能走出为期三年的低迷，土地市场亦有望企稳，加之低基数效应，土地成交额下滑趋势将明显缓和。但短期内楼市出现“V形”反转的可能性并不大，且考虑到房企资产负债表修复需要一个过程，因而短期内土地成交额将难有明显增长。预计2024年地方政府性基金收入将与2023年大致持平。 从土地成交额对城投利息支出的覆盖情况看，2022年各省市土地成交额对城投利息支出的覆盖程度均有明显下降；2023年土地市场低温运行下，多数省份土地成交金额继续同比下降，对城投利息支出的覆盖程度继续下行，前三季度青海和云南土地成交额对城投利息的保障倍数不足一倍。而天津、吉林、黑龙江、宁夏保障倍数略有提升，或由于受化债利好政策支持，存量债务付息成本下降。我们判断，随着一揽子化债政策持续落地，2024年城投债务融资成本将继续下降，叠加土地市场企稳，土地成交额对城投利息的保障倍数将整体提升。 （二）政策环境：2024年化债仍是重点工作 近年来，经济承压和房地产市场下行导致地方财政收入明显下降而支出责任加重，地方化债空间受到挤压，债务问题不断深化，部分经济财政实力较弱的高债务率地区债务风险快速积聚，完全依靠自身能力化解债务风险的难度很大。这导致城投信用基本面恶化，2023年城投非标违约等负面舆情多发。据不完全统计，2023年首次出现信用风险舆情事件的城投企业超过158家，主要集中在山东、贵州、云南、河南、湖南等省份。 在此背景下，2023年7月，中央政治局会议首提“制定实施一揽子化债方案”，为地方化债工作提供了新的指引。8月，央行联合金融监管总局和证监会召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，重申统筹协调金融支持地方债务化解工作，细化工作内容；10月，中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”；12月，中央经济工作会议提出，要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省挑起大梁。 1.本轮化债的主要特点 （1）本轮化债仍由地方承担主责，但更加重视中央、地方和金融机构在化债过程中的配合。本轮化债过程中，中央对地方化债的支持力度加大，主要体现在以下方面：一是重启特殊再融资债发行，统筹各地债务限额，给予高债务负担地区更多发行特殊再融资债以置换隐债的额度；二是拟通过设立化债SPV等措施，支持银行参与存量隐债置换和展期；三是增发国债，由中央加杠杆并加大对地方的转移支付力度，缓解地方财政收支矛盾，为地方债务风险化解腾 挪财政空间。不过，中央对地方化债给予适当支持，并不代表直接为地方债务风险兜底，本轮化债仍由地方承担主责，以避免引发道德风险。 此外，作为隐性债务的债权人，金融机构也是一揽子化债方案的重要参与者。在支持城投化债的过程中，监管要求金融机构坚持“保本微利”、“让利为先”原则，以市场化、法制化方式，参与存量债务的展期或置换，同时确保不新增隐性债务。 （2）债务化解范围扩大。2023年7月中央政治局会议将债务风险防范化解的口径从“地方政府债务”扩大至“地方债务”。这意味着除了被认定的隐性债务以外，城投平台的经营性债务、拖欠企业的账款等也将全部纳入风险防范化解的范围。 （3）建立长效机制。2023年10月中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”，这主要是指切实防范“一边化债一边新增”，在化解存量的同时严防新增。为此，一方面要建立同高质量发展相适应的政府债务 管理机制，不断优化地方政府债务结构；另一方面，要推动平台企业转型，从根本上控制地方债务增长，真正实现地方财政治理的现代化。 2.一揽子化债方案的具体举措 （1）特殊再融资债重启发行 2023年9月底，募集资金用于置换隐债的特殊再融资债重启发行，标志着一揽子化债方案的落地实施。截至2023年12月31日，已有27个省份和计划单列市发行特殊再融资债券，合计金额13885.14亿元。其中，贵州发行规模达2263.81亿元，天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁（含大连市）的发行规模也已超千亿元。需要说明的是，特殊再融资债潜在发行空间主要依赖于地方债务剩余限额，但2023年多个省市发行规模超出2022年底本省地方政府债务限额空间，如贵州、天津、湖南、吉林、重庆等。主要原因是中央会收回各省一定比例的债务限额进行全国统筹，向高债务风险地区予以倾斜。 （2）金融机构支持化债 2023年中央多次提及金融支持地方化债，“引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务”。9月末，国务院办公厅下发《关于金融支持融资平台债务化解相关工作的指导意见》，指导商业银行参与地方债务化解。市场将这份文件称为“35号文”，各大行基于“35号文”制定本行参与化债的具体方案。同时，上半年各地政府已成立化债工作小组，牵头摸排存量债务，形成地方政府融资平台清单（即网传“3899”名单），商业银行的存量债务置换主要基于该清单进行。 就目前来看，商业银行对城投在本行的存量贷款进行降息展期的意愿相对较高，但参与债务置换的实际进展偏慢，或与其中存在的一些难点有关，包括对城投主体的认定、置换债务范围的认定、债权债务关系是否清晰等。但随着一揽子化债方案持续实施，在“35号文”指导下，2024年银行体系支持城投存量债务化解工作有望加速推进。 2019年以来，银行就已参与到城投债务的置换中。在上一轮化债过程中，本地城商行先介入，随后四大行才跟进。主要原因是城投贷款在当时是优质资产，因而银行参与置换，既能增加信贷投放，又有不错的回报。但在本轮债务置换中，国有大行和政策性银行预计将成为化债主力。一是因为中小银行所发放的贷款在当地城投存量贷款中占比较高，降息展期的压力较大；二是中小银行的资金成本较高，难以在满足