··关注东方金诚公众号获取更多研究报告作者时间东方金诚研究发展部分析师姚宇彤分析师徐嘉琦高级分析师冯琳高级分析师于丽峰2024年2月21日化债行情下，2024年城投债市场还有哪些机会？——2023年城投债市场回顾与2024年展望核心观点2023年城投债市场回顾：2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率和信用利差整体下行，8月后受政策影响快速压缩，至年末均位于历史较低水平；“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。2024年城投债市场环境展望：地方财政收支矛盾将继续缓和但压力仍存；2024年仍将是地方债务风险的化解之年，特殊再融资债会继续发行，同时，金融机构对地方化债的支持力度有望加大，通过展期、降息等手段全面弱化地方债务风险对经济金融稳定的潜在影响。2024年城投债市场展望：2024年城投债市场供不应求或将延续。由于城投监管依然严格，城投债供给收缩，提前兑付节奏加快，城投债将进入存量市场，加之包括地产在内等产业债供给仍将较弱，“资产荒”或持续演绎。考虑到资产荒和化债将会延续，叠加无风险利率中枢下移，2024年城投债收益率和信用利差总体上具备维持低位的基础。但鉴于利差保护不足，后续需密切关注政策执行力度和实际效果，警惕政策预期差导致的估值调整风险。2024年城投债投资策略展望：（1）短久期下沉策略仍具有合理性，但需考虑策略容量和估值风险；（2）基于目前的政策表述及政策发力后地方债务压力缓解的效果延续性，预计2025年之前到期的城投债安全性或亦有一定保障，因此，当前时点上部分区域可结合基本面和平台资质适当拉长久期至2年左右；（3）在政策尚不明朗的情况下，进一步拉长久期至2年以上应回归到对地方经济财政基本面和平台资质的分析上；（4）关注名单内外城投债不同的投资策略。 2023年城投债市场回顾与2024年展望··www.dfratings.com1一、2023年城投债市场行情回顾2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率整体下行，且下行幅度超过相同期限国开债，信用利差几乎全面收敛。截至12月31日，主要评级、期限城投债收益率均位于历史较低水平，其中，“中高等级+长久期”品种和“低等级+短久期”品种收益率已降至近10年历史最低点（见表1）；同时，主要评级、期限城投债信用利差也已降至历史较低水平，仅5年期AA-级城投债利差高于近10年历史中位数（见表2）。从年内走势看，全年城投债市场行情大致可划分为三个阶段：第一阶段：理财“赎回潮”后的修复行情（1-4月）2022年四季度理财“赎回潮”冲击后，年末主要期限、等级城投债收益率和利差均处于相对高位。进入2023年，理财赎回风波渐退，城投债收益率和利差逐步回落。同时，地方化债预期在年初隐约浮现——1月7日，时任银保监会主席郭树清在接受新华社采访时提到“有序开展地方政府债务置换”，加之流动性宽松提振城投债配置需求放量，但融资监管导致供给偏紧，引发债市“资产荒”再现，以及3月中旬降准落地、4月经济基本面再度转弱等因素带动各类市场利率下行，也助推了城投债收益率和利差的压缩。第二阶段：基本面和负面舆情带来的风波插曲（5-6月）进入二季度，房地产市场再度转弱，经济下行压力加大，土地出让金下滑导致地方财政持续紧张，市场对城投基本面走弱的担忧升温，普遍担心下半年城投债集中到期压力会否引发风险暴露。同时，这一阶段弱区域城投负面舆情频发，进一步加剧市场担忧情绪。在此背景下，城投债市场经历回调，主要等级、期限城投债利差多数走阔。第三阶段：化债政策引发“抢券”行情（7月至12月）7月24日，中央政治局会议提出制定实施“一揽子化债”方案，带动市场对城投债的情绪转向乐观，城投债收益率和利差快速收缩。同时，部分地区出 8YaZ8VjWcUpYeWbWfWoX7NdN9PnPoOsQqMeRpPoNkPoOmNbRpOsMMYtQnNxNpOnO2023年城投债市场回顾与2024年展望··www.dfratings.com2现“抢券”潮，城投债发行利率亦大幅下行。8月下旬以后，稳增长政策加码，信用债跟随利率债调整，信用利差走阔，10月，万亿级特殊再融资债集中发行，城投债短期安全边际提升，利差再度收窄，“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。12月，受存款利率调降、宽货币预期升温影响，债市收益率整体走低，城投债收益率亦随之延续下行。图12023年城投债收益率走势（%）数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级表12023年城投债收益率波动状况及年末历史分位数评级期限收益率（%）收益率波动（bp）当前收益率历史分位数1.31较12.312.28较1.313.31较2.284.30较3.315.31较4.306.30较5.317.31较6.308.31较7.319.30较8.3110.31较9.3011.30较10.3112.31较11.30AAA1Y2.5912-1110-4-11-15-3-4-821155-223Y2.776-3-8-7-12-9-6-4-92060-205Y2.9305-23-3-6-132-1-11125-6-19AA+1Y2.6913-183-7-10-171-7-822126-183Y2.885-7-30-8-11-6-3-2-15206-6-205Y3.080-9-27-121-159-4-11106-13-19AA1Y2.8013-36-24-9-9-150-10-92786-16 2023年城投债市场回顾与2024年展望··www.dfratings.com33Y3.034-8-32-38-904-11-23267-11-245Y3.260-3-26-18-13-145-5-20162-17-24AA（2）1Y2.9212-27-44-32-14-85-15-173181-133Y3.1937-21-41-26-198-4-23171-17-285Y3.7037-15-21-21-232-6-22143-18-21AA-1Y3.140-11-15-54-34-39-24-7-2690-47-113Y4.81118-15-43-24-177-4-35141-35-655Y5.94219-11-23-19-222-6-26143-21-22数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级，历史分位数统计自2014.1.1图22023年城投债信用利差走势（bp）数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级表22023年城投债利差变动及年末历史分位数评级期限信用利差利差波动(bp)当前利差（bp）历史分位数（%）1.31较12.312.28较1.313.31较2.284.30较3.315.31较4.306.30较5.317.31较6.308.31较7.319.30较8.3110.31较9.3011.30较10.3112.31较11.30AAA1Y3922-18-74-1113-22-1224-783Y4338-21-177-1093-6-392-835Y4421-1-278-149-6-133-130AA+1Y4924-25-141-10112-1-1231-7123Y5427-25-396-9126-4-992-1335Y5916-15-31-16216-9-214-210AA1Y6022-43-41-1-9131-4-138-3-714 2023年城投债市场回顾与2024年展望··www.dfratings.com43Y6820-26-41-24-71813-13-17153-18-15Y788-9-30-7-8312-10-117-0-25-5AA（2）1Y7217-34-61-24-14206-9-211211-26173Y8412-11-30-27-24-117-6-176-8-19-55Y122121-19-10-16-69-11-135-24-2-2AA-1Y941-18-32-46-34-11-23-1-30-103-74193Y24647-10-24-29-22116-6-293-8-37-425Y346633-15-12-14-59-11-175-24-5-3数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级，历史分位数统计自2014.1.1二、2024年城投债市场环境展望（一）基本面：2024年地方财政收支矛盾将有所缓和但压力仍存1.地方财政2023年地方财政收支矛盾依然突出。2023年经济转入疫后修复过程，加之上年同期大规模留抵退税造成的低基数，地方财政收入较快增长。全年全国地方一般公共预算收入11.72万亿元，同比增速为7.8%，大幅高于2022年的-2.1%，但剔除基数影响后的两年平均增速仅为2.7%，背后是2023年基本面修复过程较为曲折，税基扩张缓慢。从支出角度看，由于2023年财政政策仍需发挥逆周期调节作用，地方财政支出保持了一定强度。全年全国地方一般公共预算支出为23.64万亿元，同比增长5.1%，但两年平均增速达5.8%，明显高于同期收入端两年平均增长水平，显示地方财政收支矛盾依然突出——2023年地方财政收支缺口达到11.91万亿元，为历史最高。2024年地方财政收支矛盾有望边际缓和。2023年12月中央政治局会议要求2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，指向2024年财政支出仍需保持一定强度，地方财政压力仍存。不过，从收入端来看，在稳增长政策发力、消费修复和外需改善拉动下，2024年实际GDP增速有望达到5.0%，加之CPI和PPI同比中枢均具备回升基础，GDP平减指数同比料实现回正，预计 2023年城投债市场回顾与2024年展望··www.dfratings.com52024年名义GDP增速将达6.2%，高于2023年的4.6%。这将带动可比口径下的地方一般公共预算收入增速加快，从而一定程度上缓解地方财政收支矛盾。图3地方一般公共预算收支同比增速（%）数据来源：Wind，东方金诚2.土地市场2023年房地产市场持续调整，土地市场低温运行。全年全国土地成交额共计4.62万亿元，同比下降10.7%。其中，有21个省份土地成交额同比有所下降；从两年平均看，除海南、内蒙古外，其余省份土地成交额两年平均增速均为负增长。土地市场低迷导致地方政府性基金收入持续下滑，在2022年下降21.6%的基础上，2023年同比下降13.2%，这进一步加剧了地方政府面临的财政困境。在针对房地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下，2024年中前后房地产市场有可能走出为期三年的低迷，土地市场亦有望企稳，加之低基数效应，土地成交额下滑趋势将明显缓和。但短期内楼市出现“V形”反转的可能性并不大，且考虑到房企资产负债表修复需要一个过程，因而短期内土地成交额将难有明显增长。预计2024年地方政府性基金收入将与2023年大致持平。 2023年城投债市场回顾与2024年展望··www.dfratings.com6从土地成交额对城投利息支出的覆盖情况看，2022年各省市土地成交额对城投利息支出的覆盖程度均有明显下降；2023年土地市场低温运行下，多数省份土地成交金额继续同比下降，对城投利息支出的覆盖程度继续下行，前三季度青海和云南土地成交额对城投利息的保障倍数不足一倍。而天津、吉林、黑龙江、宁夏保障倍数略有提升，或由于受化债利好政策支持，存量债务付息成本下降。我们判断，随着一揽子化债政策持续落地，2024年城投债务融资成本将继续下降，叠加土地市场企稳，土地成交额对城投利息的保障倍数将整体提升。表3各省市土地成交额对城投利息的保障倍数省份土地成交额（亿元）2023年土地成交额增速（%）土地成交额对城投利息的保障倍数2021年2022年2023年同比增速两年平均增速202120222023年1-9月江苏1179688768428-5-159.827.1