化存控增促发展，城投企业转型进程加快 --2025年上半年城投债市场分析与展望

联合资信公用评级四部张婷婷|张丽斐|王文燕 2025年上半年，城投行业政策以“控增量、化存量、促发展”为核心，“一揽子化债方案”持续调整完善。城投债发行审核趋严，发行规模呈下降趋势，净偿还规模同比明显扩大，重点省份发行规模降幅较大、提前兑付比例较高、净偿还规模扩大，低层级、弱资质城投主体持续净偿还。城投债发行期限整体拉长，超长期城投债发行规模进一步增长；整体利差中枢同比略有抬升，部分重点省份发行利差较明显压降，非重点省份利差分化加剧。 城投企业债务增速近年来首次降至社融线以下，融资成本延续下行，融资结构优化，整体流动性风险有所缓释，重点省份债务结构改善尤为明显。但同时城投企业融资压力加大，项目投资现金支出被动收缩，重点省份城投企业投融资受限情况更为突出。 未来，部分信用出险地区、债务负担较重地区以及资质较弱的城投企业还本付息压力情况仍有待关注。城投企业隐债化解进程及转型发展提速，但化债进度区域分化加大，同时需关注城投企业退平台及转型发展过程中新型政企关系的构建，避免假转型及冲动产业投资带来的债务负担及流动性压力加重等风险。 一、政策环境 2025年上半年，城投行业延续2024年的政策主线，以“控增量、化存量、促发展”为核心，“一揽子化债方案”持续调整完善。 政策持续助力“化存”。2025年上半年特殊再融资债券已累计披露发行约1.80万亿，占当年置换总额度的90%，大部分省市的置换债券额度已全部发行完毕，未发行完毕的地区主要集中在湖南、河南、安徽等非重点省份。另外，8000亿元特殊新增专项债券已累计发行近6000亿元，发行节奏自5月开始明显提速，隐性债务置换节奏加快。 监管“控增”力度仍强。城投企业融资延续收紧态势，2025年3月，沪深交易所发布“3号指引”和“2号指引”，主要对公司债券发行审核中的重点关注事项进行了修订，如重点核查资产负债结构、现金流量、EBITDA对利息的覆盖倍数等偿债能力指标，关注城投企业公益性业务占比及财政补贴依赖程度等，进一步加强对城投债发行审核管理。此外，上半年，交易商协会扩大“政府出函”的发债主体范围，要求与政府存在往来（与政府相关的现金流不为0）的、过往认定为产业类的主体发债均需按照城投债审批流程，需由地级市及以上政府出函，城投企业境内发债持续严监管。同时，城投企业境外融资监管显著收紧，目前重点省份的城投企业境外发债基本仅限于“借新还旧”，非重点省份如拟新增境外债额度需省级发改和财政厅联合出具书面同意函，监管口径逐步与境内发债趋同。整体来看，城投债发行审核延续趋紧态势，城投企业新增融资难度仍较大。此外，8月初，财政部通报六起地方政府隐性债务问责典型案例，严肃查处新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为，对城投企业保持高压监管态势。 “防风险”和“促发展”再平衡，重申“化债与发展并举”的政策思路。2025年1月，监管部门发布“99号文”，明确重点省份的退出路径，同时对平台退出进度及退出平台之后的后续要求进行了详细说明；3月，政府工作报告提出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间，以发展促转型、以发展促化债”。“退重点省份”及“退名单”路径确立，进一步体现了“化债与发展并举”的政策思路，有利于地方政府在推动经济持续回升向好方面发挥更大的作用。 转型发展或将提速。2025年7月底召开的中央政治局会议，除了要求“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务”外，还强调“要有力有序有效推进地方融资平台出清”，进一步表明中央加速剥离融资平台政府融资职能、促进融资平台转型发展、从根本上化解地方债务风险的决心。 二、城投债市场回顾 （一）发行概况 上半年，城投债发行审核趋严，发行规模延续下降走势，净偿还规模同比明显扩大。超短期融资券和定向工具等银行间产品发行规模持续下降，并由上年同期的净融入转为大规模净偿还；交易所产品发行规模变化不大，净偿还规模同比亦明显扩大。 2025年以来，城投企业发债仍处于严监管态势，虽有部分优质城投企业实现新增，但整体新增难度仍较大，城投债募集资金以借新还旧为主。上半年，城投债发行规模同比下降11.86%至23810.63亿元，环比下降6.55%，城投债发行规模延续下降走势；净融资-1780.50亿元，净偿还规模同比明显扩大、环比有所收窄。具体来看，经过一季度发行规模和净融资环比小幅回升后，二季度城投债发行规模环比下降17.50%，且各月均呈净偿还状态，二季度净融资为-2254.99亿元。上半年，随着城投企业市场化转型加速，已声明市场化经营主体的城投企业债券发行规模占比33.08%，占比同比小幅提升，该部分主体实现净融资693.13亿元。 发行品种方面，上半年，交易所产品发行规模同比变化不大，以私募债发行为主，一般公司债券和企业债发行规模同比均较明显下降；银行间产品发行规模同比环比均有所下降，其中超短期融资券和定向工具同比降幅较大，超过20%。净融资方面，上半年，银行间市场由上年同期净融入转为净偿还（-1167.58亿元），交易所市场净偿还规模（612.92亿元）较上年同期（97.71亿元）亦明显扩大。 非重点省份和重点省份城投债发行规模均有所下降，净融资均体现为净偿还；重点省份发行规模降幅更大，提前兑付比例较高，净偿还规模进一步扩大。 分区域来看，上半年，非重点省份和重点省份城投债发行规模同比环比均有所下降，其中非重点省份发行规模同比下降约11%，重点省份发行规模同比环比降幅均超过15%。非重点省份中，江苏、山东和浙江城投债发行规模合计占比近45%，集中度仍较高；江苏、浙江、湖南、山西和西藏城投债发行规模同比降幅超过20%；河北、湖南、湖北、陕西城投债发行规模同比增幅较大。重点省份中，重庆、天津、云南和广西城投债发行规模居前，其余省份发行规模均较小；受当期城投债到期规模下降影响，天津城投债发行规模同比下降54.56%；随着借新还旧需求的增加，贵州、广西城投债发行规模同比大幅增长。 上半年，随着特殊再融资债大规模发行，城投债提前兑付1306.31亿元，占到期城投债总规模的5.10%。其中，贵州、辽宁、黑龙江、宁夏等重点省份提前兑付规模占到期城投债总规模的比重均超过10%。 净融资方面，上半年，非重点省份城投债由上年同期的净融入转为净偿还，净偿还规模环比大幅增长约85%；重点省份城投债净偿还规模同比有所扩大。非重点省份中，山东、广东、河北、新疆、北京、陕西和海南城投债呈净融入状态，其他省份均为净偿还，江苏净偿还规模最大（652.98亿元），此外湖南、浙江、安徽、湖北、福建和四川的净偿还规模亦超过100亿元。重点省份中，除了辽宁和内蒙古（无发行）外，其他省份城投债均呈净偿还，重庆和贵州净偿还规模超过100亿元。 AAA级主体保持净融入，而低层级、弱资质主体城投债持续净偿还。 上半年，城投债发行主体信用级别仍以AA+级及AAA级为主，高级别主体发行规模占比近77%，集中度小幅下降；各级别主体发行规模同比均有所下降，AAA级主体发行规模同比降幅最大。净融资方面，AAA级主体净融资规模同比明显下降，AA+级主体转为净偿还，AA级主体持续净偿还，弱资质的城投企业融资压力仍较大。 从行政层级看，上半年，地市级和区县级主体仍是城投债发行主力，发行规模合计占比超80%。其中，地市级主体发行规模变化不大，区县级主体发行规模同比环比降幅均较大。省级和园区主体当期债券融资和偿还量维持紧平衡，地市级主体由上年同期净融入转为净偿还，区县级主体净偿还规模同比大幅扩大。 上半年，城投债发行期限整体拉长，超长期城投债发行规模进一步增长，并向经济较发达地区的优质主体集中。重点省份中贵州、广西、吉林和辽宁发行期限结构呈改善态势。 发行期限方面，在城投债发行供给端收紧及资产荒的背景下，城投债发行期限整体拉长。上半年，城投债发行期限以中长期为主，3年以上的城投债占比近55%，占比同比提升9.20个百分点；超长期（10年及以上）城投债共计发行143期，发行规模1061.75亿元，发行期数和规模同比（94期、822.98亿元）均大幅增长。重点省份中，贵州、广西、吉林和辽宁的城投债发行期限结构呈改善态势，贵州、重庆、辽宁、吉林和广西实现超长期城投债发行。非重点省份中，除安徽、河南、湖北、陕西短期城投债发行占比有所上升外，其他各地区城投债发行期限均有所改善，浙江、上海、湖南、福建等地区发行的3年以上城投债占比明显上升，城投债发行期限进一步拉长；非重点省份作为超长期城投债发行的主力，超长期城投债共发行125期，发行主体主要分布在山东、江苏、浙江、广东等经济较发达省份，发行主体行政层级以地市级为主，主体级别主要为AAA级，发行品种主要为中期票据和公司债券。 上半年，城投债整体利差中枢同比略有抬升，信用分化有所加剧。部分重点省份发行利差较明显压降，但贵州、云南、青海、黑龙江和甘肃发行利差仍居高位，再融资环境仍有待改善；非重点省份中山东和陕西发行利差高于全国平均水平。 发行成本方面，上半年，城投债平均发行利率和平均发行利差有所波动，发行利率呈“先升后降”走势，整体利差中枢同比略有抬升，其中短期城投债平均发行利率和平均发行利差降幅较大。重点省份中，贵州、云南和宁夏平均发行利差同比环比均较明显压降，但贵州、云南、青海、黑龙江和甘肃的发行利率和利差仍居高位，再融资环境仍有待改善。非重点省份中，除上海和西藏发行利差同比环比均有所收窄外，其他各地区发行利差均有所回升，山东和陕西的发行利率和发行利差高于全国平均水平超过30个BP，或受区域内部分地区舆情持续发生影响；平均发行利差最高的陕西与平均发行利差最低的上海差距扩大至100.91bp，同比上升约15个BP，信用分化有所加剧。 （二）新增发行情况 上半年，城投债新增发行难度加大，新增发行债券期数和规模较明显下降。新增发行主体主要位于广东、浙江、江苏、福建等经济财政实力和产业优势较强的地区，围绕地方国有资产运营、保障区域民生及城市服务等职能开展业务，信用级别以AAA级和AA+级为主。新增发行债券募集资金主要投向乡村振兴、双碳、绿色产业、重要产业园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域。 2025年上半年，随着沪深交易所修订公司债券发行指引以及交易商协会升级“政府出函”要求，城投债新增发行难度加大。上半年，全国共有102家城投主体实现债券新增发行1，发行债券期数和规模分别为147期、1027.19亿元，期数和规模同比环 比均较明显下降。从发行主体来看，新增发行主体主要分布于非重点省份，以广东、浙江、江苏、福建等经济财政实力和产业优势较强的地区为主，大多围绕地方国有资产运营、保障区域民生及城市服务等职能开展业务；重点省份中重庆、天津、广西、吉林和辽宁实现新增发行，但整体新增数量较少，新增发行债券规模占比不到15%。新增发行主体级别以AAA级和AA+级为主，占比超过70%。新增发行的债券品种主要为私募债、一般中期票据和一般公司债，规模占比合计约76%。从项目投向领域来看，新增债券主要投向乡村振兴、双碳、绿色产业、重要产业园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域。 注：西藏、贵州、云南、宁夏、黑龙江、青海、甘肃和内蒙古无新增发行城投债资料来源：联合资信根据Wind整理 资料来源：联合资信根据Wind整理 （三）级别调整 一揽子化债背景下，上半年评级下调的城投企业数量持续减少；从区域分布看，评级下调的城投企业主要集中在贵州省，下调原因主要包括持续出现负面舆情、纳入失信被执行人、借款及票据逾期、流动性紧张、短期偿债压力大、业务持续性不足等。 上半年，城投企业整合持续推进，在此背景下，主体评级上调的城投企业数量同比基本持平。同时，随着一揽子化债方案持续推进，城投企业债务风险得以阶段性缓释，主体级别及展望下调的城投企业数量持续减少，其中主体级别调降的城投企业3家，同比减少4家；评级展望由稳定调整为负面的城投企业1家，同比减少2家。级别或展望首次下调的城投企业为1家。从地域分布来看，下调企业主要集中在贵州（占75%），下