地方政府债券、城投债观察5月报：债务置换进度加快，城投呈现地区分化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 民生宏观固收.城投债 [Table_Summary] 报告摘要：  地方政府债券发行：置换进度加快 5月份地方政府债券共发行5484.8亿，环比4月份增加2235.8亿，当月新增地方政府债券发行1104.2亿，其中一般债券发行1023.7亿，专项债券发行80.5亿。截至目前地方债共发行了1.34万亿，置换债发行1.21万亿—包括5857亿公开置换债和6231.7亿定向置换债券。总体发行进度上，5月份置换债发行相比去年同期有所加快，目前整体置换完成40%（不考虑债务偿还、全年3万亿的置换规模计算），相比去年同期低了4个百分点，但新增债券发行进度明显落后于前者。  城投债一级市场：取消发行减少，低评级利率明显提高 5月份共发行58只城投债，发行额419.5亿，环比4月减少70.8%，同比减少66.8%，1-5月累计发行额同比减幅逾55%。取消发行债券的规模较上月缩小不少，共取消12支城投债，总计规模为93.5亿，比4月减少60.1%。 5月份城投债发行共涉及52家发行主体，从城投主体的评级分布来看与之前相差不大，AA、AA+评级主体仍是发行主力，分别有28家和15家，共发行48支城投债，融资294.5亿，AA及以下主体评级共募集资金173亿，占比41.3% ，相比前4个月的平均占比（45.4%）小幅下降4个百分点。。  发行成本：取消发行减少，低评级利率明显提高 以非永续一般短融、中期票据和企业债为观察样本，可以发现不同地区的城投债的发行利率与基准利率相比均有不同程度浮动。5月份上浮超过100BP的地区有山西、天津、重庆和四川，利率分别平均上浮171.5BP、144.8BP、137.6BP和109.8BP。另一方面，广东、浙江和北京平均利率上浮水平较小，表现出成本优势。  二级市场：50号文尚待发酵，利差走阔概率较大 城投债的与产业债利差中，1年期“城投债-产业债”利差进入正区间且维持高位，中长期利差继续保持负区间的短期低位。我们认为4月底公布50号文影响尚未反映在中低评级城投债利率的相对走势上，未来需要关注。 5月份各地区城投债延续整体下跌、经济发达地区抗跌的市场特征，上海、北京、广东、天津、福建等地区的城投债连续两个月随市场下跌中表现都要略好于欠发达地区个券，尤其是5月份贵州、湖南、辽宁、内蒙古等地区城投债下跌幅度相较4月份明显增加，短期内我们认为监管压力持续、地方政府债务管理趋严以及存量问题的处理方案出台，受到冲击较大的仍然是涉及问题较多的欠发达地域，当前的地区分化还将持续一段时间。  风险提示： 城投公司的融资环境受到监管政策变动影响，边际上有所收紧，流动性压力结构性显现。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100516070001 S0100514090002 电话： 010-8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：李云霏 执业证号： 电话： S0100115070024 电话： 021-60876706 邮箱： liyunfei@mszq.com 债务置换进度加快，城投呈现地区分化 —地方政府债券、城投债观察5月报 民生宏观固收月报 2016年6月5日 民生宏观固收月报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、地方政府债券发行：置换进度加快 5月份地方政府债券共发行5484.8亿，环比4月份增加2235.8亿，当月新增地方政府债券发行1104.2亿，其中一般债券发行1023.7亿，专项债券发行80.5亿。其余置换债券发行4380.6亿，其中公开发行1976.3亿，定向发行2404.4亿。 截至目前地方债共发行了1.34万亿，置换债发行1.21万亿—包括5857亿公开置换债和6231.7亿定向置换债券。总体发行进度上，5月份置换债发行相比去年同期有所加快，目前整体置换完成40%（不考虑债务偿还、全年3万亿的置换规模的保守估计），相比去年同期低了4个百分点，但新增债券发行进度明显落后于前者。 图1：截至5月份置换债发行完成进度 图2：5月地方债发行利率上浮时间序列（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：地方债发行利率上浮以招标日同期限国债收益率前5日均值为对比基准 发行利率：5月份地方债发行中，公开发行的利率上浮呈现较大的波动分化，既有紧贴基准利率发行的北京、河北，也有上浮程度超过20%的四川、内蒙古，其中市场流动性影响突出，在上述两个省份地方政府债券发行当日（5-22）二级市场收益率同样走出本月最大上行幅度。 表1：各省份地方债发行利率上浮：（BP） 发行省份 公开发行 定向发行 北京 1BP 广东 20BP-30BP 54BP-55BP 广西 62BP-68BP 贵州 52BP-54BP 河北 11-20BP 黑龙江 55BP-77BP 湖北 52-63BP 江苏 53BP-55BP 辽宁 55BP 内蒙古 78BP-82BP 山东 41BP-58BP 陕西 53BP-64BP 定向发行 公开发行 民生宏观固收月报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 四川 64BP-74BP 天津 54BP 新疆 45BP-52BP 50BP-52BP 云南 55BP-62BP 浙江 18BP-48BP 54BP-55BP 重庆 58BP-59BP 资料来源：Wind，民生证券研究院 二、城投债一级市场：取消发行减少，低评级利率明显提高 金融监管压力继续在信用债一级市场中发酵，整体发债需求偏弱，城投债发行规模与上月相比大幅收窄，共发行58只债券，发行额419.5亿，环比4月减少70.8%，同比减少66.8%，1-5月累计发行额同比减幅逾55%。但取消发行有所减少，发行人在政策压力下逐渐接受向上抬升的利率成本。 （一）一级市场的发行主体变化 1、取消发行情况 5月取消发行债券的规模较上月缩小不少，共取消12支城投债，总计规模为93.5亿，比4月减少60.1%。2017年至今，城投债共取消发行570亿债券，其中4月取消规模最大，占比达到41.1%，1月和3月的占比分别为19.2%和19.3%，而5月占到16.4%。 从5月份取消发行的主体的评级来看，有6支取消发行的债券来自AA+评级的城投平台，取消规模为46.5亿，占取消发行总规模的49.7%，其次是AA级评级主体的取消规模，达到33亿，占比为35.3%。 图3： 取消发行债券情况对比 图4： 各评级主体取消发行债券规模 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、发行主体结构 总的来看，5月份的债券发行集中在江苏、广东以及湖南等地，江苏省以79.6亿的发行规模占总发行的19%， 广东省和湖南省分别发行46亿和40亿，占比分别达到11%和9.5%，其余省份融资规模均未超过30亿。从发行方式来看，5月城 民生宏观固收月报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 投债的非公开发行规模为25.1%，相比4月份上升了4.5个百分点，其中山东省的非公开发行规模占比达到100%，其他占比较高的还有重庆和湖北，分别占到各自发行的64.7%和55.6%。 图5：5月城投债发行规模大幅收窄 图6：江苏融资规模超前 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 从发行主体看，5月份城投债发行共涉及52家发行主体，从城投主体的评级分布来看与之前相差不大，AA、AA+评级主体仍是发行主力，分别有28家和15家，共发行48支城投债，融资294.5亿，另外AAA评级主体有9家和AA-评级1家。整体发行中，AA及以下主体评级共募集资金173亿，占比41.3% ，相比前4个月的平均占比（45.4%）小幅下降4个百分点。 从各地区发行主体的评级来看，11个省市的发行主体以AA+及以上为主，其中福建、山东、山西和天津AA+及以上评级主体发债占比为100%；剩余的江苏、安徽、湖南、湖北、内蒙古和浙江则是以AA及以下评级主体发债为主。市场的不确定性和高压监管对低资质评级主体的冲击力度更为强烈。 图7：5月各省份城投债的主体评级分布（规模占比） 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）发行成本: 部分省份企业发行成本上浮超过100BP 民生宏观固收月报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 我们以非永续一般短融、中期票据和企业债为观察样本，可以发现不同地区的城投债的发行利率与基准利率相比均有不同程度浮动。5月份上浮超过100BP的地区有山西、天津、重庆和四川，利率分别平均上浮171.5BP、144.8BP、137.6BP和109.8BP。另一方面，广东、浙江和北京平均利率上浮水平较小，表现出成本优势。 图8：中票、短融发行利率较基准利率平均上浮水平：（BP） 图9：企业债发行利率较基准利率平均上浮水平：（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 企业债发行中，5月仅有吉林、江苏和湖北三省发行三支企业债。三个地区利率平均上浮水平分别为182.3BP、85.7BP和65.7BP，湖北的这一支企业债由AA+评级主体发行，因而平均利率上浮最小，其余两支均为AA级主体发行，增信降成本措施并未见成效。 三、城投二级市场：50号文尚待发酵，利差走阔概率较大 金融监管压力短期难以缓解，二级市场上流动性压力首先反映在短端利率波动上行，期限利差收窄，甚至出现利率债“3Y-5Y”、“7Y-10Y”同时倒挂的现象。信用利差方面，AA+城投债与国开债收益率利差走势分化，长端持续走阔、短端利差小幅收窄；城投债的与产业债利差中，1年期“城投债-产业债”利差进入正区间且维持高位，中长期利差继续保持负区间的短期低位。 我们认为4月底公布50号文影响尚未反映在中低评级城投债利率的相对走势上，近日江苏省针对区域内部分市县地方政府违法违规举债的核查中同样涉及到部分存量违规担保问题的处理，区县级城投公司再融资能力在一级市场需求下降、债务问题规范中进一步减弱，这部分债券对于产业债的相对投资价值也将随之弱化。 图10：AA+“城投债-国开债”利差波动 图11：AA+“城投债-产业债”利差走势 民生宏观固收月报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源：Wind，民生证券研究院