东吴策略：2026年中报分析总量正循环结构K型分化

发布时间：2026-09-01 一、AI总结内容 一、核心业绩特征 1. 2026年上半年GDP同比增4.7%，新质生产力成增长核心，AI等前沿产业拉动作用明显，全A非金融营收增7%、毛利润增13.3%，规模净利润增21.4%，剔科技巨头仍双位数增长；Q2全A两非盈利环比弱于季节性，但较2023-2025年有所改善，主要受财务费用（尤其是汇率损益）拖累 2. 结构呈K型分化：科创板、创业板归母净利润增速达43%、32%（剔长兴科技仍翻倍），AI相关产业链业绩兑现快；消费风格利润负增长，顺周期内需行业修复慢，传统板块复苏斜率偏弱 3. 盈利质量与ROE：ROE TTM二季度升至6.45%，驱动项为毛利率、净利率，资产周转率仍拖累，资产负债率低位企稳，去杠杆周期基本结束 二、关键扰动因素 1. 汇率损益对利润扰动显著：2026年上半年全A两非汇兑损失超千亿，较2025年下半年倍增，而2025年同期为汇兑收益近500亿；剔除后上半年规模净利润增速或达32.3%，随汇率平稳与企业套保，后续影响将弱化 2. 行业分化明显：上游有色金属受益供需改善（铜供应受限、金属新材料搭AI便车）、煤炭受益供给收缩与煤价中枢上移，上半年归母增速靠前；中游化工反内卷、钢铁降幅收窄、电力设备受益出海，增速均较高；电子、非银金融、基础化工等上半年增速较一季度改善幅度居前；消费整体承压，白酒上半年归母负增8.35%，增收不增利情况显现三、行业细分分析 1. 上游资源品：有色金属受益新兴产业需求与供给收缩，业绩维持高增，能源金属供需优化，小金属受AI、大国博弈支撑；煤炭受益供给管控与进口收缩，三季度煤价有望震荡走强 2. 中游制造：电力设备受益出海（风电光伏储能成本技术优势明显），增速30.62%；机械设备利润受汇兑损益压制，后续或改善；国防军工细分如船舶高增，部分板块增速回落；化工受益反内卷与需求改善，旺季临近，关注中东局势对供需的影响；钢铁负增降幅收窄，随基建地产改善有望转正 4. TMT与金融地产：TMT维持高景气，AI产业周期延续，关注商业化拓展；非银金融中券商受益市场活跃、保险受益投资收益改善，增速靠前；地产低基数下正增长，政策催化后有望结构性复苏 5. 其他板块：航空机场业绩回落，港口出口带动改善，电力三季度用电高峰或改善，环保上半年增速约20% 四、后续关注与投资判断 1. 总量层面：经济正循环已形成，企业资本开支加速，补库周期启动，但结构分化仍突出，景气资产稀缺 2. 市场层面：当前风格平衡，无明确主线，AI需关注商业化新进展，建议均衡配置，关注半导体设备、国产芯片、光模块等AI相关标的，以及顺周期边际改善标的 3. 风险因素：汇率波动、消费复苏不及预期、AI商业化进展缓慢 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东吴策略二零二六年中报分析总量正循环结构K型分化会议。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言。谢谢。 东吴证券研究所提醒您，本次电话会议及面向机构投资者或受邀客户第三方专家发言内容仅代表其个人观点。所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，未经合法授权，严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的 我们将保留追究法律责任的权利。感谢您给予的理解和配合，谢谢啊啊各位领导。 晚上好，我是动物策略林云辉啊，那么来汇报一下本次的这个二零二六年中报。啊，那么这次的这个中报题目就是呃是这个总量正循环结构 k 型分化，啊。那总量正循环的话就表明啊，其实当下就是在今年的这个中报里面啊，权益的这个业绩增速还是比较好的。啊，但是结构上面就呈现了比较明显的这个分化啊，就主要还是体现在行业之间啊，整体的这个业绩增速的这个差别非常大。 那么像是以AI为代表的这种新的这种产业赛道啊，它的这个增速就非常靠前啊，产业链。产业链的业绩啊是持续出现了兑现。但是一些像是顺周期哈，内需相关这些行业整体的这个业绩啊，啊依然是修复的比较慢。啊，因此的话呈现了比较明显的这个分化啊。 其实我们看到，就是说今年上半年实际GDP同比增长了大概百分之四点七啊，依然是维持了一个比较合理增长这样的一个区间。那么民意的这个GDP增速也有一个稳步提升啊。价格端的这个修复啊，其实是民意增速回升的这个重要驱动啊。那么整个上半年来看，就是新质生产力是成为了这个经济增长的这个核心增量啊。 啊，以AI为代表的这个前沿产业啊，对经济拉动的这个作用也比较明显。那相关产业链就快速扩张啊，大家。呃，就 那刚才就是再继续讲到，就是关于这个呃。刚才是讲到就是权益总量的整体的这个增速，其实是维持了一个比较高速的这个增长啊，即便就是剔除掉了这个。 呃。新上市像是长兴这样的一些科技巨头啊，依然是保持了这样的一个双位数增长。这主要是一方面是由于这个整体的这个经济是在修复，那其次的话就是上半年是处在一个低基数这种状态。我们最后的话还是因为就是呃AI产业的这种赛道在持续的这个兑现业绩。 啊，但是我们从环比这个增速来看，其实2026年Q2全A两非的这个规模净利润以及营收啊，整体上都是一个 ああ。弱于季节性的。我们可以看到，就是呃，如果你就是2016年到2025年的这个均值来看，也是过去十年的这个均值啊。当前 uh-huh 权益两费的这个规模，基准环比和营收环比都是低于这个过去十年的这个均值的。 啊，但是整体是较过去的这个三年，就是2023年到2025年是有所改善的。我们为什么就是说啊，当前的这个。环比增速的这个修复是低于这个预期的啊，低于这个季节性的呢，主要还是因为就是 啊，汇率损益这样一些方面啊，对于整体的这个利润端。有一些有一定的这个扰动。 你接下来的话，就是我们进一步去拆解一下这个权益两费利润表。首先就是毛利率，它在延续的改善啊。但是我们可以看到，就是财务费用对于整体的这个净利润拖累啊，依然比较显著。啊，同学。 呃，两倍利润表来看，就2020年上半年啊，毛利润这个累计同比是实现了这个双位数的这个增长。啊，这增速的话也是较2020年一季度有一个进一步提升。那么毛利率延续改善啊，是高于2020年一季度和2025年同期的。那么同时啊，费用率我们可以看到也是相较于此前是相较有个同小幅的这个提升啊，主要是由于这个财务费用的这个大幅增加。 那么其他科目方面啊，非经常性损益的这个项目也是对净利润形成一定的这个贡献。那2020年上半年整体的这个毛利同比是延续实现了这个双位数的这个正。增长。毛利率呢是较去年同期和二零二零幺六年一季度也有一个进一步改善。 那么上半年权益两费的这个营收总额是达到了二十九点五万亿啊，较二零二五年同期是上升了百分之七。那么营业成本总额是二十三点九二万亿元啊，同比上升了百分之五点六。毛利润的话是五点六万亿元啊，同比提升了百分之十三点三。2010年上半年权益两倍毛利率 大概是百分之十八点九这样的一个水平啊，这是较去年同期以及这个二零二六年一季度都分别高啊，提高了百分之一点一个百分点，以及百分之零点三个百分点。 啊，也说当前整体的这个毛利率啊，也是回升到了一个比较高的这样的一个水平。啊，但是我们可以看到也是重点，大家其实比较关注的就是说费用类的这种科目。同比也是出现了这个大幅回升啊，主要就是由于这个财务费用去贡献的。2026年上半年啊，费用率是百分之十点二，是同比提高了百分之零点一个百分点啊。 啊，但是是较2029年上一季度是下降了百分之零点一个百分点。就是说虽然就整体的这个上半年来看，主要费用对于利润的这个影响是相较于一季度有所下降吧，但还是依然 有一个比较明显的这个啊影响的这种作用。费用总额是同比大幅回升了这个百分之八点四啊，其中的话就是财务费用的这个增加比较明显。上半年。 财务费用是达到了三千七百六十二亿元啊，同比是提升了百分之六十点八。那么这里面的这个增量啊，也主要还是这关于这个汇率损益啊，也会在接下来进一步去提到。那么整体的这个财务费用率是百分之一点三啊，是同比提升了百分之零点五五个百分点啊，基本上是持平了。2025年的这个一季度 你到了最后啊，也就说。 あ。毛利润减去财务啊，减减去了费用类的这个科目之后啊，就到了营业利润。呃，再再减去一些非经常性损益的这种项目啊，就到了这个营业利润。我们可以看到一些非经常性损益项目啊，主要就是投资净收益和这个公允价值变动的这个净收益啊。 都是对于整体的这个净利润形成了比较明显的这个重重风险。啊，到最后啊，规模净利润权益两费是一共实现了1.8万亿，同比是增长了21.4%。好，接下来我们就看一下，就是关于这个汇率损益这样的一个。呃，扰动啊。 其实在汇率这个宽幅波动这种背景之下，汇率损益对上市公司的这个利润扰动啊，也是比较难以去忽视了啊。我们在这个呃今年这个 一季报以及去年的这个年报分析里面也去提到过啊，当前是 中国。企业的这个出海进程啊，也是持续加快。那么上市公司的海外业务渗透率不断提升，海外收入就会成为整体营收的这样的一个重要支柱。 那么伴随出海企业的这个规模扩张啊，企业外币资产和这个负债敞口也会持续走高。这样的话，就是汇率波动 就会对上市公司的这个盈利啊。影响显著提升。那么近年来，就是由于美元对人民币汇率的这个阶段性波动啊，也比较显著。 啊，交替产生了这个汇兑收益和损失啊，也扰动了这个企业的这个账面盈利。我们可以看到就是几个阶段，就首先就是2020。二三年的这个上半年啊，人民币是出现了一个比较明显的这个贬值。那么这个阶段啊，就为出海企业带来了这个比较可观的这个汇率收益。 同样也是2024年的这个四季度到2025年上半年。啊，同样是有这个人民币贬值啊，也带来了这个汇兑收益。那这里面呢，就会增厚整体的这个利润。啊，但是我们可以看到，就是说2025年四季度以来啊，人民币出现了一个快速的这个升值啊，就反向产生了这个汇兑损失啊。 啊，对企业盈利是造成了磨损。怎么会会损益啊？二零二，如果我们去啊再剔除掉这个汇率损益之后啊，可以发现就是说二零二六年上半年规模竞争的这个同比增速啊，就会出现一个比较明显的这个抬升。2026年上半年啊，权益两非是产生了大概。 汇兑损失大概超过一千亿。啊，相较于2025年下半年的这个491亿元，是出现了一个倍增，但是 啊，2025年同期，也就是2025年上半年，它事实上是产生了这个汇率收益啊，接近500亿元啊，超过400亿元。啊，如果剥离掉这个汇率波动带来的这个扰动啊，也就是说是剔除掉汇率损益的这个影响。2025年上半年，规模净利润累计同比增速啊会达到百分之三十二点三啊，那么这。 啊，也就表明这个其实我们当下整体的这个盈利修复力度啊，是强于标杆数据的啊，只不过是由于这个汇兑的这个波动啊，导致啊整体的这个盈利增速没有表现的像是。啊，真实的修复力度这么强。那后续啊预计随着这个汇率进入平稳区间啊，那么上市公司也利利用这些套保这些工具去进行风险对冲之后啊，啊，汇率损益就会对企业利润的这个影响啊，趋向于弱化。那我们再看一下大类板块的风格啊，其实大类板块的风格啊还是维持了，就是在今年一季报整体的这样的一个结构啊，也就是提刚呃刚才提到这个 k 型分化这种结构啊，科创板归母净利润同比增速啊，是维持在了一个比较高位的这个水平，同时啊成长风风格是盈利是延续领先啊。 所以的话就是那啊我们来分呃分门别类的来看一看。首先的话就是这个呃板块方面啊，2026年上半年整体的这个科创板归母净利润同比增速都是维持了一个比较高这样的一个状态啊。呃，主板科创板和创业板北证在上半年归母净利润同比增速啊分别是达到了14.6%啊，432%啊，32%以及17%啊，所以尤其可以看到就是科创板和创业板这个增速是非常领先的。啊，就同样就是这里的科。 创板其实是纳入了这个长兴科技，因此的话整体的这个增速啊会比较波大的这个提升呢。那么如果在剔除掉长兴科技之后啊，啊依然会有一个就是翻倍这样的一个增速水平。其中的话就是啊，在其中就是北证的这个上半年规模净利润同比增速啊，是相较于2029年一季度是实现了一个这个回正。因为我们看指数方