招财日报

全球市场观察

9月3日，A/H股整体震荡，上证指数涨0.0%，深证成指涨0.1%，创业板基本持平。非银金融、有色金属和航运相对强势，建材、消费者服务和耐用消费品收跌。港股恒指跌0.4%，恒生科技跌1.1%，原材料、医疗保健和工业收涨，可选消费、能源和信息科技领跌。南向资金净买入33.95亿港元，腾讯、MiniMax和友邦保险获较多净买入，美团、智谱和中国人寿遭净卖出。人民币走强，美元兑离岸人民币升破6.720，收于6.718附近，创三年半新高。

日韩股市窄幅震荡，日经225跌0.2%，韩国KOSPI涨0.3%。日本央行鹰派委员暗示可能采取更快、甚至连续加息，市场已基本计入9月加息25bps，推动美元兑日元大跌1.8%至155.76；但30年期日债拍卖好于预期，暂时缓解全球长债抛售压力。欧洲Stoxx600涨0.5%，全球收益率从高位回落带动风险偏好修复，但布伦特仍处95美元以上，能源进口成本继续限制欧洲估值扩张。

美股大幅反弹，道指涨1.2%，标普500涨1.1%，纳指涨1.4%。沃勒释放偏鸽信号后，9月加息概率由约63%快速回落至52%，高Beta资产普遍修复。Snowflake涨16.6%，产品收入增速连续三个季度加快并上调全年指引，验证企业AI应用需求；博通逆势跌2.7%，尽管AI半导体收入同比增长221%，但四季度指引未能满足高预期。汽车、软件和多元金融领涨，能源、消费者服务和食品饮料收跌。

美债收益率回落，曲线牛陡。2年期收益率跌3.50bps至4.33%，10年期跌1.20bps至4.77%，30年期跌1.37bps至5.25%。沃勒表示若未来两周通胀继续改善，将倾向9月维持利率不变；但8月ISM服务业PMI升至55.4，价格支付指数升至72.6、创2022年8月以来最高，显示能源涨价正在向服务业传导。当天债市上涨主要来自联储反应函数转鸽，而非通胀风险消失。短端因此明显跑赢，但财政供给、更高r*和AI资本需求仍限制长端收益率下行空间。

布伦特原油微跌0.1%至95.52美元/桶，盘中一度明显回落，但美伊冲突尚未实质降温，供应风险溢价仍维持高位。现货黄金大涨2.4%至4491.85美元/盎司，受美元走弱和实际利率回落推动；白银涨2.5%。比特币涨5.3%至8.14万美元，创5月中旬以来最高收盘。

公司首发：天岳先进（2631HK）

首次覆盖天岳先进，给予“买入”评级，目标价82.5港元。天岳先进是全球最大的导电型碳化硅（SiC）衬底制造商，据富士经济数据，2025年市场份额为27.6%。公司目前正处于三重拐点叠加的历史机遇期：

1. 行业从6英寸向8英寸切换：公司8英寸份额达51.3%，代差优势在切换期持续放大。8英寸单片芯片产出约为6英寸的2倍，芯片单位综合成本可降低约50%，全球器件厂商8英寸项目总投资已超1,754亿元。切换期技术壁垒陡增，先发者收获份额。
2. 2025年价格战出清后，2026年行业供需格局反转：英飞凌、意法半导体等龙头年内已完成两轮涨价，产品进入量价齐升通道。
3. 公司2Q26毛利率已回升至25.4%（一季度为19.1%）：预计2026年全年有望扭亏，且业绩释放拐点已到。

机遇期：6英寸晶圆向8英寸晶圆切换的历史机遇期，公司8英寸份额领先，是全球唯一具备8英寸大规模供应能力的衬底厂商。

份额：领先优势持续扩大，富士经济数据显示公司导电型衬底份额从2023年的12%升至2025年的27.6%，超越Wolfspeed（WOLF US，未评级）跃居全球第一；12英寸产品全球首发并已获头部客户订单，显著领先同行。

价格：行业供需边际改善和公司产品结构改善，进入ASP上行周期。2025年车规级6英寸衬底现货价一度跌至2,000余元/片，全行业普遍亏损；2026年以来供需反转，6英寸价格止跌企稳、8英寸小幅上行，头部厂商产能利用率普遍超90%。

成本：成本领先兑现盈利弹性。公司是2023-2025年三家纯衬底厂商中唯一保持正毛利率的企业（17.5%/32.9%/17.1%），同期天科合达毛利率转负（-25.0%）、Wolfspeed陷入破产重整。涨价周期中，成本最低者的盈利弹性最大。

风险提示：涨价持续性不及预期；8英寸产能投放过快导致价格再度承压；下游新能源车/AI需求波动；地缘政治与出口管制风险。