招财日报

招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk1 敬请参阅尾页之免责声明法案等三项加密资产关键立法，GENIUS法案为与美元稳定币提供监管框架，可能推动行业更大变革。美国国债价格再跌，收益率升至近一个月高点，盈亏平衡通胀率升至数月新高。美债市场短期可能面临两大风险，收益率曲线可能进一步陡峭化。一是6月通胀可能开始反弹；二是特朗普希望控制美联储的想法可能损害美联储信誉，引发投资者对美债抛售。Polymarket赔率显示，美联储下任主席热门人选是国家经济委员会主任Hassett（概率22.6%）、美联储前高管Warsh（概率21%）和美国财长Bessent（概率20%）。黄金回撤，白银冲高回落，黄金市场中避险类和战略性配置资金的占比高于比特币市场，令前者波动风险可能小于后者，预计年末金价可能升至3,600-3,900美元/盎司。原油先涨后跌，特朗普对俄罗斯制裁未包含限制能源出口的新措施。宏观经济中国经济-出口反弹，下半年面临阻力受对美出口降幅收窄推动，中国6月出口好于预期。运输设备和芯片出口保持强劲，但劳动密集型产品持续低迷。因人工智能相关需求强劲，铜矿石、铜制品和集成电路进口量均回升，提振进口表现。中美海运价格暴跌60%，表明抢出口效应可能已提前透支需求。展望未来，中美贸易谈判或将左右中国政策走向。在我们基准情景下，中美可能就部分贸易问题达成共识并签署第一阶段协议，中国逐步将政策重点转向经济再平衡，适度扩大财政赤字。广义财政赤字率（一般财政赤字+地方政府专项债券+特别国债）可能从2025年的8.4%上升到2026年的9.0%。财政支出将逐渐从基础设施和企业补贴转向家庭转移支付、社会保障和消费补贴，同时将努力化解工业过剩产能，支持人民币适度升值。我们预计中国出口增速将从2024年的5.9%放缓至2025年的2%，进口增速可能从1.1%略微放缓至0.5%。到年底，美元兑人民币汇率可能从目前的7.15升值至7.1。（链接）公司点评李宁(2331HK;买入;目标价: 18.95港元)-2季度大致符合预期，调整持续推进即使管理层重申了25财年指引，但我们对前景看法会较保守。虽然管理层仍致力实现25财年的目标（销售持平，净利率高单位数），但我们认为挑战正在加剧，主要来自以下几方面：1）7月的零售流水趋势疲弱（6月线上与线下销售均录得负增长），2）门店拓展进度有不达标的可能，或拖累批发业务增长，3）可能为去库存而加大折扣压力，尤其在整体行业促销氛围加剧的背景下，毛利率或将按年下滑（管理层亦已确认），4）若下半年同店销售转负，将出现经营杠杆负面效应，5）与中国奥委会赞助相关的广告推广费用将于下半年及26财年集中入账，带来费用压力。因此，我们将25至27财年净利润预测下调约3%至4%。 敬请参阅尾页之免责声明门店数基本稳定，但略低于公司预期。截至25年2季度，李宁总门店数为6,099家，较24年底关闭19家直营店、新增1家批发店，进度略落后于公司25财年（关店10–20家、开店30–40家）的指引。维持买入评级，目标价下调至18.95港元（基于不变的18倍25财年预测市盈率）。我们将25/26/27财年净利润预测下调4%/3%/3%，以反映：1）销售展望转弱，2）零售折扣加大导致毛利率下降，3）潜在经营杠杆负面效应。尽管25年2季度零售流水基本符合预期，但毛利率可能低于预期，而下半年展望更为疲弱。不过，市场对此已有一定预期。考虑到李宁持续在产品创新、品牌建设及渠道升级方面的投入，加上中国政府推动消费的政策支持，我们认为业绩有望于25或26财年触底反弹。现价为15倍25财年预测市盈率，估值不高，对比过去十年平均的25倍仍然吸引，故维持买入评级。25年2季度零售流水基本符合预期。李宁25年2季度零售流水同比录得低单位数增长（管理层指约1%），略低于招银国际预期的3%。增速未达内部目标，主因包括：1）消费力疲弱，2）行业竞争加剧，3）线下客流减少，4）618表现不及预期，5）产品创新不足等。线下销售同比录得低单位数下降（直营中单位数下滑，批发低单位数增长），电商销售则录得中单位数增长。分品类来看，跑步（高单位数增长）表现最佳，生活类持平，篮球表现最弱（约跌20%），户外与羽毛球等其他品类则表现健康。低线城市表现优于高线城市，折扣店销售增速亦快于正价店。库存水平健康，但零售折扣表现逊于预期。25年2季度库存销售比约为4个月，较1季度的5个月明显改善，属健康水平。然而，线上与线下的零售折扣均环比加深和同比下跌，虽符合招银国际预期，但仍低于公司于25年3月24财年业绩会后给出的指引。李宁签约球员杨瀚森于2025年NBA选秀中以第16顺位被波特兰拓荒者选中。成为继姚明与易建联后，第三位在首轮被选中的中国球员。李宁将全力支持其NBA职业生涯，计划推出相关产品系列（未有计划推出签名鞋），并于夏季联赛、常规赛及全明星赛等重要节点进行市场推广。虽然这对品牌形象具正面作用，但我们认为短期内对集团整体或篮球品类的销售与利润贡献仍有限。（链接） 敬请参阅尾页之免责声明免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。招银国际环球市场投资评级买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司)重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“ FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。对于在新加坡的收件人本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。 4电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800