长江固收这一年 我们的研究系列12 四本账 理解财政的起点

谢谢主持人，各位领导，各位投资人大家好。我是长江固收的分析师熊峰。今天很高兴和大家分享我们财政的底色系列报告之一的这个四本账，理解财政的底色。我们今天交流的内容主要是把这个四本账各自是什么钱从哪里来到哪里去，然和大家一起做一个交流。会后如果有相关的一些路演的需求，也请随时和我们长江固收团队联系。采用的框架当然是判断利率债的供给，还有城投承债能力等等的重要的这么一个前提。所以说我们这个确实也值得我们重点关注。我国财政预算是由一般公务预算，政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算组成，合称的就是资本账。那么按预算法，全部收支都应该纳入预算，但年初边计划年终出这个决算，前两稳账是按月公布的那我们现在来讲讲整体的框架和资金的往来，再依次展开资本账。我们先来看看这个框架，我们看看这一页，资本账的体量的差异还是比较大的，一般这个公共预算占比超过11万的是绝对的主力。那么国资经营预算是比较小，一般占比是不到2%。政府性基金与社保基金其实是相近的。那么从程序上来看，年初是编这个预算，三月份全国两会会公布这个草案，三季度会公布上年的这个决算。那么报告统一用决算这个口径。但四本账其实从之前的一个资金往来来看的话，并不是孤立的那一般公共预算可以从政府级金政府级基金，然后国资预算调入。特殊情况之下，也可以反向的调出。但是社保基金，它是一个转款专用，只进不出的另有这个结转结余与预算稳定调节基金这套蓄水池，超收和急转超过一定比例要补进去。收不抵支的时候，再进行相关的一些动用。 从整个收入和收入总量，包括支出和支出总量来看的话，其实我们要对上面刚刚说的这两组概念进行一个区分。收入是是该本账自身的一个收入，那么收入总量其实还要加入调入的资金和结余结转的这个资金，那么支出和支出总量和之前收入的这个是同样的一个原理。如果口径我们没有分清楚的话，可能从数字上可能就对不上。现在我们进入到我们这个低稳账的环节，当然也是最重要的这个一本账。低稳账就是是这个一般预算一般公共预算。一般公共预算是对以税收为主体的财政收入这个安排用于保障改善民生、推动发展、维护国家安全的一个收支预算。体量是最大的，所以说它也被称为低稳账。收入其实是以税收为主，税收是占到8成以上，是占绝对的一个主体。税种是高度集中的，像增值税接近四成，企业所得税两成多。进口环节税、消费税、个税就是各占大概是个位数。从分成上来看，像增值税和所得税这个央地其实是按比例分的。那么消费税是中央独享，那土地房土地房产相关的税种是归这个地方去独享的。我们来这一页PT我们来看一下就是分税制以来央币分成的一个变化。像那个分成比例其实一直有在调，像增值税1994年是中央75%，地方25%营改增，后其实改为五五分成。那那所得税2003年起，中央是60%，地方40%，那么沿用至今。下一步看点其实在一个消费税那支蛛环节后移稳步下滑地方以后，这个其实是未来拓展地方税源的关键的一环。从非税收入和收入总量的口径来看的话，非税收入不到两成，包括国有资源资产有偿使用收入，专项收入、行政事业生信收费等等。这个地方其实我们也要注意一下，低本账下的这个国有资本经营主要收入的话，主要是来自于比如说央行和金融企业的一个上缴。这个和后续我们要聊的比如说第三本账账下的这个国资收益确实不是一回事。当然了，我们这个收入总还是要刚刚讲到比如说调入的资金和结转结余的资金，还做要做一个加总。这幅图是从这个一般一般公共预算收入的一个估计关系来看，是收入和收入总量的一个构据关系。 其实我们要注意一下，比如说因存在一些转移支付，所以全国收入总量并不等于中央加地方，那中间还要扣除一些重复计算的一些部分。我们也看一下财政负债率，趋势性还是要下行的。财政收入占这个g dp比重，就是财政的一个负担率，反映了政府的一个调控的能力，但是过高会挤压企业。但是就我国的负担财政负担率在2015年前后，到达一定的一个峰值以后，此后其实随着减税降费有所推进的话，其实是回落在大概17%左右。分区来看的话，最高的是上海、北京，其次是山西、内蒙等等资源性的这么一些省份。这幅图是一个财政负债率的一个走势图，那么趋势还是比较明显。那么2015年见顶之后，一路下行。那么看这张图的重点还是一个斜率，不是一个重点水平。负债率的一个下行，其实也说明了政府相对来说政府集中的这么一个份额，还是有所收缩的。那么从整个财政收入的一个质量来看，就是从税收的一个占比来看。税收占一般供应商收入的比重，是衡量收入质量的一个核心的一个指标。全国在八成多，比较高的是北京、上海、浙江、江苏等等这种经济比较强的一些省市。做区域比较时，特别是我们做城投一些研究的时候，其实也要看，比如说负担率和税收占比。建议还是一起来看，一个看这个收了多少，一个看收的质量的情况。我们从这页我们聊聊这个一般公预算支出的一个结构。支出端其实民生属性还是比较突出的。像教育、社保、就业各占15%左右，弄饮水大概9%左右，卫生健康一般公共服务各占8%，城乡社区大概7%左右。教育加上社保其实占比3分之1左右。这个其实也是保运转保民生的一个定位的一个所在。在这个一般预算支出的这么一个考量范围内，从支出总量的一个估局关系来看，支出总量其实也要考虑结掉的相关的一些资金。比如说包括补充中央预算稳定调节基金，那这笔钱预算编制时是不列数额的，决算时按超收或者结余来确定，那少数的年份也会调出去补充政府性基金，用于重大急需的相关的项目。 从整个收支的季节性来看，比如说按月来看的话，那么呃这个收支季节性很强，并且还是有所我们可以看到像收入高峰是在14 70月，那源于整个税收的一个季节性。比如说增值税、个税、消费税、月度申报，企业所得税的计出，像这种计出月份的话是集中申报五月份，还有这个汇算清缴支出的高峰，一般是在36 92，年末是最高的。因为就是这个收入和支出高峰的一个错位，其实对判断整个资金面的情况，其实还是比较实用的。这里就是收入月和支付月，其实它是有个错位的从实际增速和目标增速来看，财政收入在203年是一个分水岭。此前收入实际增速平均高于目标七个多百分点。此后比如说经济有一定的一个压力叠加减税降费，那么增速其实明显下滑。那么支出但是支出它是相对来说是比较刚性的所以说它与目标的一个差距比收入还是要小得多。那么支出的增速大于收入的增速，近年来其实也成为了一个比较相对比较常见的这么一个情况。从财政赤字和赤字率来看，四本账中只有一般公共预算可以列赤字，并且是用这个总量的口径，赤字规模持续上升，它是由国债和地方的一般债和做一个弥补。所谓这个赤字率3%，它是什么样的一个原因？是源自欧盟的这个马斯特里赫特条约。其实这个也不是一条绝对的一个红线。我国基本是控制在3%左右，那么特殊年份会有所突破。这个从收支的节奏来看，节奏的变化其实也值得我们关注。比如说2013到2019年收支明显的是一个前倾的。那么一季度收入完成比例明有明显的一个提升，支出也是有明显的提升。个其实总体上既有稳增长的一个需要，也是强化比如说预算绩效的这么一个结果。我们现在这个第一本章我们就先交流到这里。我们先来聊一聊我们这个第二本账。其实这个其实是我们做城投的一些投资人可能相对更为熟悉的，就是政府现金预算。政府基金预算其实最早是属于预算外资金，一度有近500项。管理相对还是比较多的。1990年的审批权上收，经过三次的一个清理整顿，目前目录里面只剩20项。那么预算化是开始于1996年到2005年全部纳入算管理。 201 2014年正式被列为资本账之一。那么呃就这个概念来看的话，我们认为就是政府性基金是一项收入，政府性基金预算是一本账。这个其实可能要两个概念其实可能要做有所区分。但是并不是所有的政府性基金都会进到这个正本账里面，那目录里面有20项，只有14项是进入到这本账。那另外六项会转到转列到一般公共预算。管理上是已收定资专款专用，那结余结转这个下面使用，是自求平衡，不编赤字基金之间的不调剂。这个是和第一本账最大的一个差异。从整个趋势来看，这稳定经济收入占比确实是一个整体来说还是更下降的这么一个趋势。过去十多年，证府性基金在财政总收入当中占比均值大概是21%左右。但是2021年以来是持续的一个下降。那么呃体量目前已经被社保基金超越，退居第三。背后也是刚刚讲到它背后也是整个中国房地产市场以及土地市场的这么一个向下的变化的这么一个影响。政府性基金收入的科目，按最新的科目，政府性基金预算收入科目总共是27个，其中16个来自于目录清单，其余11个比如说含两项行政事业性收费，三项与土地相关，两项与比如彩票相关，那三项与特别国外相关。其实我们可以再关注一下，从收入结构来看的话，土地出让是占了在个八成以上。收入端其实高度依赖于土地，这个是政心基金收入的一个最大特征。国有土地使用权的出让金加上国有土地收益的一个基金的农业土地开发资金，那三项合计其实占到了84%左右。其余的比如说农网还贷这个资金。然后铁路建设基金等等，就是这种占比，反正个位数2%或者3%左右，差不多这样的一个比例。我们这边也来也交流一下，比如说所谓的土地财政和土地收让收入这个口径。土地财政其实是我们这个一种俗称，它它并不是一相对比较规范的这么一个用语。狭义上是指这个土地出让金，那广义上还包括相关的这个税收和非税收入。当然也有学者把比如说土地抵押融资等等这种隐性的收入也算进来。 当然这个地方的口径不一样，所以说从结论的差异可能也相对会比较大的那土地相关的直接税收主要是这个五项，这合计占一般公共预算收入占比是不到一成。 相比比如说这个契税和土地增值税，其实是大头，从整个土地的刚刚说的这个呃五项直接税收的一个收入结构来看的话，那结构上像契税和土地增值税是占绝大多数的，其余的三项规模都比较小。 那么趋势随着整个房地产市场的一个还处于一个可能还处于一个调整期。 这五项收入，这五项税收占比也在有一个下行。 从土地出让收入入库的一个口径来看，其实2007年是一个分界，此前是先入这个预算外的专户，扣完成本之后再缴到这个国库里面。 那此后是全部直接缴入地方国库。 那这一块所以说这个土地出让收入这个科目，其实还是一个相对来说还是一个狭义的口径，它是不等于土地成交的一个总额。 那这块儿我们还要注意一下，土地出让价款它是一个分期缴纳的，所以说还是有一定的一个时间差。 比如说成交后十个工作日签合同，一个月内缴50%的一个首付款，余款最迟一年内缴清。所以说当年的合同价款，其实并不等于当年的入库的数量这个金额，那两个土地指标的话，其实还是口径上有些差异。 就政府性基金里面的国有土地使用权出让收入和第三方高频的这种，比如说土地方让金，这个其实还是有一定的差异。 差异主要是体现在第一个确认时间上，前者是收付实现制，然后记录入库。 后者是权责发生制，然后反映合同的一个价款，那就是后者的。 就比如第三方的高频土让金，口径上后者是未计其划转的一个初始的一个成交价。 那实际上和真实的这种。 比如政府现金收入里面，国有土地使用权的重要收入还是有一定的一个差异的那我们也看一下高高频的土铝创机，它其实是有一个领先的那我们就我们做了一个大家可以看这个图，其实使际时用关系比较明显，就是国有土地使用权的出让收入略高于这个土地出让金。 那年度的一个比值，稳定在95%到1% 120%之间。 月度是在70%到1%百6之间波动。 更重要的其实有一个领先的关系，高频的土地出让金的一个变动，领先约两个月。 那么这个其实也是跟踪地方财力的一个比较好的这么一个先行指标。我们看一下这种两个指标，这个增速的一个对比图。两条增速曲线是一前一后，拐点大概是差两个月左右。那么年底年末土地成交的情况，其实直接影响到了下一年度的地方的一个财力。那从土地财政收入来看的话，这个除一般公共预算与政府性基金收入之和就是土地财政的一个依赖度。我国长期是在30%到40%这个区间。近两年其实因为土地市场的一个预冷，其实也回到了大概30%附近。结构上的土地出让收入占比是百分占比7成，直接税大概是两成左右。这个图其实是政金基金收入总量和相关的一些构际关系。收入总量要在自身收入基础上加专项债收入和上一年的结转，专项债