长江固收这一年 我们的研究系列10 投资于人 怎么看 怎么做

各位领导，各位投资人，大家晚上好。我是长江固收的分析师熊峰。今天非常荣幸有机会和大家一起分享一下我们关于投资于人的这个研究报告的框架。从2025年政府工作报告的提及到15规划专门去部署。投资余人已经从新提法变成了财政资金的一个实际投向的一个调整。我们今天就来讲一讲，这个投资人是什么？为什么要提出怎么来落地？以及最后他对经济的拉动效果是怎么样来考量的本期报告是由我们长江固收固定收益团队来完成。这个报告内容确实是偏财政和宏观的专题。往往财政投向的一个调整变化，最终都会传达到我们跟踪的这个债券上面。路演之后，如果大家感兴趣也欢迎和我们随时交流。首先我们过一下我们本面本评过报告的一个框架。第一，这个投资人是什么？相对于这个投资却铁路、公路厂房的一些投资于物，然后把资金投向于这个教育、医疗、职业发展等人的能力的一个领域，理论基础是经济增长理论的一个指向。第二为什么现在要提投资于人？人口负增长，老龄化加深，消费走低，既提振了消费，又重新校正了重物欺人的一个投资结构，还指向了人的全面发展。第三个是怎么来做？15提到了这个五个方向。第四这个影响有多大？我们也用这个投入产出表进行了相关的一些测算。后面再具体跟大家进行相关的一些分析。本篇报告主要是通过四个部分展开。我们首先进入到第一部分，我们先把这个概念讲讲清楚。什么是投资于人呢？2023年5月份，二十届中央财经委第一次会议上，个投资于物与投资于人紧密结合的理念首次提出。从2023年的首次提出至今，其实不到三年。这个呃投资于人从理念一步步走到了一个财政的一个持仓。 2026年国新办的这个发布会，再次也强调要把更多的财政资金用在提升消费，投资于人和民生保障上。这一页我们从理论基础上来去做一个梳理，理论脉络上帕罗德多马模型讲了资本积累，新古典模型把技术进步当做外生变量，内生增长模型把人的因素放进了框架，将进将技术进步内生化。这个熊比特模型进一步引入了创造性破坏，指出创新的是增长的一个动力，而且政府政策会影响微观企业的一个创新意愿。所以说投资于人是这个增长理论发展的一个自然的一个指向。同时也必须要辅持以有效的一个政策或者这个制度框架的一个配合。从个资本论当中也提到劳动者、劳动资料、劳动对象三大要素的共同构成的生产力。所以说投资对象的本来就应该包括物和人两个方面。投资于物比如说投铁路、公路、机场、厂房设备，靠硬件的提升一个生产效率。投资于人是投这个能力的一个提升。健康维护职业发展和潜力的开发，提高的是劳动生产率和消费水平。但二者其实是不可分割的投资于物是投资于人的这个物质基础，投资于人是投资于物的一个效能的一个保障。最终其实要在这个民生改善和高质量发展之间，建立一个良性互动的互动和相互牵引的这么一个过程。这一页这个PPT，其实我们也是从生产函数和红等事两个角度做了一个统一的一个框架图。主要来看，其实是投资于人的同时作用于供给侧和需求侧。供给侧积累人力资本，需求侧释放消费潜力。这也是后面量化测算的一个逻辑起点。为什么以前不这么提呢？既然投资于人对增强动能，扩大内需，促进人的全面发展其实意义重大。过去这么长的时间，为什么没有放到这么高的位置呢？现在我们就进入到我们的第二个部分，里面提出的一个宏观的一个背景。从这个经济发展阶段来看，十五规划对当前经济形势判断是有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点，新旧动能转化的任务艰巨，就业和居民收入增长压力是较大的。人口结构变化给经济发展提出了一些新的课题。 在这样的环境之下，强调投资于人是为15投资重新锚定方向，是基于国内外发展这个环境的一个深刻变革，做出了一个战略抉择的一个选择，是主动的选择，而不是一个被动的应对。从人口的一个增长来看，其实第一是消费。投资于人的理念，最初是在20届中央财经委以人口高质量发展支撑中国式现代化讲话当中的一个语境当中提出。数据上我国总和生生生育率自1991年以来，一直是在2.1的耕据水平以下波动。2018年开始是加速的一个下降。2023年其实这个下降到了大概一左右。总人口2022年是进入了一个负增长。比如说少子化、老龄化、区扩区域人口增减分化已经是一个趋势性的一个特征。那么人口减量发展。人口的一个减量发展是这一切变化的一个底层的一个变量。那么呃老龄化速度其实更值得关注，我国年龄结构从成年型进入老年型，大概也用了不到20年左右的时间。65岁及以上的人口占比2 2000年达到7%，进入了初步老龄化。2021年的人口达峰时超过14%，进入中度老龄化。按照联合国的一个预测，未来十年老龄化率将继续快速上升，到202 2035年将接近全球高收入国家的一个平均水平。我们用世界银行披露的全球170个数据完整国家的数据做了一个简单的回归。他发现了两条重要的规律，随着人均g dp增长，老龄化率趋于上升。随着老龄化率的上升，最终消费的占经济体重的趋于下降。两条规律叠加就是越发展越老，这个越老其实消费越弱，这样的一个约束。这个PPT我们来聊一聊这个消费景象和消费率的一个现状情况。回顾历史，消费景象和人口形其实是高度相关的。2004年雷似拐点出现，农村社余劳动力开始短缺，沿海出现了民工荒。农民工工资上涨，推动了居民消费倾向的其实明显的一个提升。2011年的15到59岁劳动人口达峰，2014年用工方再次出现，又推了一轮。但是2 0220年以后，其实居民消费形象是有了明显的一个下滑。2023年有所短暂的一个修复，但是近两年又延续了一个下行。 叠加到整个公共卫生事件的一个实质的一个效应。那么信心指数消费性指数其实一直也没有很快的修复到大家心里的一个预期。那么差距其实摆在这里，2023年我国居民的最终消费率大概是39.6，39.6%OECD国家均值是50%左右，差了大概10%个百分点。那么这个既是短板，也是消费潜力和投资于人的用武之地。那么新兴指数消费者信心指数其实2022年有明显的一个下滑。那么2024年之后有所修复，但仍然低于OECD的一个平均水平，收入预期不稳。保障其实可能还存在一定的缺口。消费其实我们觉得也确实也不容易起来。这个时候就更需要采用在民生端的一个发力托底，把保障预期稳住。么嗯对于投资于人的话，对于提振消费的路径，我们也做了相关的分析，路径其实蛮直接的。然后把更多的财政资金和公共的资源投向教育、就业、医疗、社保，一手处增收减负，释放消费潜力，一手积累人力资本，驱动高质量发展，形成经济发展和民生改善的良性互动。2025年政府工作报告的表述就是支持扩大就业，促进居民增收减负，加强消费激励。十五进一步要求合理提高公共服务支出，占财政支出的一个比重。第二是对投资模式的一个校正。2008年这个新融危机之后，发达国家进口需求是走弱的，进出口一度拖累了国内的一个增长。比如说大规模的基建制造业扩张和房地产投资借棒成为了一个引擎，支撑了工业化和城镇化的一个快速推进。那么从IMF的资本存量数据来看，208年后这个资本存量占GDP比重是快速上升。这个模式刚提到模式其实功不可没，但是积累到今天投资的边际的拉动，其实持续的有所递减。过于注重物的投资和产能的扩张，其实还带来了供求之间的一个结构性的一个失衡。我国储蓄率仍处于高位，按国民经济的恒等式储蓄终将转化为投资。关键是转化为什么样的一个形态，在工业化和城镇化进入新阶段，比如铺摊子上项目的老路是难以持续。2021年2012年以后，每年每增加亿元的GP所需的资本投入，也就是增加资本的产出 率，这个确实是快速上升。投资于物的产出的这个效率编辑地点其实还是比较明显的那这页图也很关键。按照中国人力资本与劳动经营中心的一个估算，长期以来人力资本存量增速和固定资本存量增速其实是高度的同步的。但2016年以来，受人口负增长和老龄化加深的一个影响，其实人力资本增速快速的一个下降，但2019年是转负。比如说这个机器厂房越攒越多，但是人的能力的积攒却在放缓。这个其实也是提出投资于人的最直接的一个依据。那么呃分产业来看，2020年后这个三次产业其实整个产能的利用率都在上升，就增量资本的产出率其实和产能利润率其实都在有所上升。尤其中第二产业是最高的，2024年达到了19.16。然后反映了产业间的一个结构的一个失衡。行业层面我们用产能利用率然后去测度这个供需的一个失衡。那么2025年四季度非金属矿物制品，然后包括食品制造、煤炭开采等等，这种行业的产能利用率明显低于全行业的一个均值。整个传统领域的继续加强产能，其实我们认为这个空间可能也没有那么大了。十五讲扩大有效投资，优化政府的一个投资结构，提高民生类政府投资的比重。逻辑是其实双向的，是以新供给去创造新的需求，以新需求新供给让资金流向更有益的地方。这个其实是投资于人对于供给侧的一个重要的意义。投资于物，其实我们认为它仍然是有空间的那我这里其实投资于人和投资于物，不是说要去取代投资于物。这里也要澄清一点，投资于人不是说要摒弃投资于物，我国资本存量的总量虽大的，但是人均资本存量，人均基础设施的一个投资额还是低于发达国家的水平不少。比如说机器设备、基础设施，这个小区城区有有待更新。那关键就是关键核心技术其实还受制于人的新科技革命，还在催生新的投资需求。15的要求是保持物质投入量和增速，其实在一定的水平，再用投资于人来提高投资于物的一个效益和效率。我们从这个图上来看，分享来看，2017年资本存量明显集中在东部沿海中西部，人均的一个物质资本其实是太足的那这个也是投资结构需要统筹的一个重要的一个维度。 第三个我们回到这个人本身。2023年我国人均的GI全国排名的是全球排名是71位。但是人类发展指数HDI排名是78位，然后差了七位。那么同等的经济发展水平之下，这个教育健康的维度其实还是有一定的缺口。比如说HDI细分衡量的正是一个预期寿命、预期教育、预期受教育的年限。这些指标与投资于人的一个投入方向，其实还是一一对应的。所以加大投资于人是推动人的一个发展，实现共同富裕的一个必要之举。从这个国际经验显示，人均GDP与公共服务支出占比其实显著的正相关。政府民生支出占比的提升最快的阶段是人均GDP12000到24000美金，这个也称为瓦格纳加速期。那么2024年我国人均的GDP是是13000美元左右，那么正是处于这个区间的一个起点。对照MF口径的41个发达经济体，多数人均GDP超过2.5万美元。我们从现在到2035年迈入这个中等发达国家水平的整个阶段，其实都处在瓦格纳加速期里面。当前转向投资于人遵循的也是国家发展的一番规律。下面我们进入到第三个部分，然后我们去聊一聊这个投资人投资于人该怎么做。五个重点方向，根据党的二十届四中全会，然后建议学习辅导百问这书里面其实也提到，15期间投资于人有五个发力方向。要完善收入分配制度，稳步推进基基本的公共服务均等化，提高民生类政府投资比重，加强人力资源开发和人的全面发展投资，建立健全长效机制。我们先看看已经落地的，比如说这个教育领域推动基本公共教育服务的一个覆盖度，然后逐步免除学前教育等等。就业领域实现就业的优化战略，比如说一老一小方面的推动养老服务扩容，发放育儿补贴。医疗领域推进优质资源的一个扩容和区域均衡布局实施深入实施全民参保计划。这张表其实我们也系统的梳理了一下2023年以来教育、就业、养老、医疗、育儿、社保各个领域落地的一个关键政策。比如时间文件要点，其实我们都已经做了列出。那么大家可以参照这个对照看一下，我们这里就不逐条展开了。方向一就是个收入分配，我国目前这个激励系我国激励系数2028年见底是0.49，此后是 波动下降。2015年年后其实小幅回升，2024年降到了0.465，但目前其实还是处在0.4以上的一个较高水平。具体来看的话，那么高低输入这个分组，我们这边做了一个五等分的一个分组。其实高利收入这个组织间，其实它整个分层相对还是比较明显的那最低的20%组人均可支配收入的增长还是相对来说还是比较缓慢的。这个其实也是制约消费的一个基本盘。所以说十五五强调全要素由市场评价贡献，有按贡献决定报酬的一个突次分配机制，多劳者多得，既高者多得，创新者多得。那么这两条结构线索，其实我们也可以看一下。整体来看，上世纪90年代这后一段的时期，劳动生产率与劳动者这个报酬率