长江固收这一年 我们的研究系列11美联储会加息吗

好的，各位领导，大家晚上好，我是长江固收马骏，今天给大家分享一下我们之前写的一篇报告，美联储会加息吗？基于美联储行为框架的理解，这篇报告的话其实是上半年写的那我们当时的话预计可能年内不会做这样的一个加急操作。 我们今天的话，一方面是先回顾一下过去这篇报告里面的主要的一些观点，另外的话可能也更新一下近期我们对于美联储加不加息的这样的一个判断。 首先的话，我们这篇报告从大概四个方面去做了一个回顾。 首先的话就是从历史上我们看了一下美联储决定自身政策，有没有这样的一个基准或者说原则。 另外的话就是过去历史上来讲，美联储的货币政策收紧或者放松有没有一些相关的规律。第三个的话就是我们复盘发现，不管是市场也好，美联储也好，对于这个最终的加息的这样的一个情况，其实判断都是出错的。 最后的话就是我们对于当前的这个货币政策的一个判断和走势。 首先的话我们从这个历史开始讲起，其实美联储的货币政策框架，它是从1920年开始就发生了比较多次这样的一些转变。 从二战期间的金本位制度，到这个准备金管理框架，再到暂时的这个收益率盯住的这样的一个策略，再到我们说46年2战以后凯恩斯主义的象极抉择，到80年前后沃尔克的这个货币数量目标制，再到格林斯潘年代的中性货币一体货币政策。 然后再到08年的金融危机，耶伦时期的货币政策化，再到疫情的政策调整。 其实每一轮的话这个货币政策的关注的重点都不太一样，甚至于使用控制货币政策的相关的工具，调节的工具也都不太一致。 那如果说从现在最信贷的这个角度去看的话，其实美联储的话常用的工具和创造机制其实还是两块。 一块的话是这个价格型工具，一块的话是这个数量型工具。 价格型工具的话主要是美国的利率走廊体系的上下限，以及如何在这个体系内引导基准利率在这个体系中上升或者下降或者浮动。 这个传导体系的话，其实也是大家比较耳熟能详的，这样的一套传导的这样的一个机制。 主要的话就是大家常知道的这个QEQT，包括这个美联储的常备借贷便利SRF，还有今年新实施的RMP储备管理购买。 那这些的话基本上就是用来调整我们说市场上的这个资金面的松紧等等这样的一些情况。对应到不同的政策工具组合的话，其实对于这个达成的政策目的和效果也是完全不一致的。 我们举个例子，比如说像这个流动性收紧加上这个加息，这种组合的话一般是应对这个宏观经济过热，主要的目标的话是降低通胀，让货币政策回归正常化。 对应到这个流动性收紧和降息的操作的话，一般是指这种经济增速放缓的时机。 但是的话通胀的粘性还是存在，有点类似于这个滞胀的后期。 那这个时候的话，降低这个降息，就是降低融资成本，从而托底经济。 缩表的话，可以控制流动性，防止通胀失控。 总而言之的话，就是不同的政策工具的组合，其实要达到的目的和效果其实也都不太一致。 那美联储自身是怎样平衡价格和数量型的货币工具呢？像过去的时候，曾经出现过加息加上扩表这种相反工具结合，包括现在卧室提的这个降隙加上锁表这种相反的组合。 其实之前的话加息加上扩表这个事情也已经发生过了。 你像2023年3月这个硅谷银行危机的时候，美联储一边继续加息25BP控制通胀，另一边的话借助这个银行定期融资计划，BTFP快速扩表大概四千多亿，把这个金融系统给迅速稳住了。 那对应到这个卧石其实一直在提的这个降息加缩表的这样一个政策的话，过去也是发生过一个反面的案例是2019年的九月份，一轮回购危机。 当时的话美联储这个缩表有点过度了，包括当时的这个税期的流动性的一些冲击，导致回购利率失控，飙升到特别高的一个位置。 当时的话美联储是被迫扩表救市，做了这样的一个操作。 正面案例的话可能就是2024年到2025年这个期间，美联储的话一直是在有序做这样的一个缩表。 那从历史上来看的话，货币政策收紧和放松有没有什么规律？我们其实大概梳理了一下，确实会发现对于这个加息降息这一块的话，其实是有一个比较明显规律的。 什么规律呢？就是什么时候美联储才会加息？这个呃一般来讲的话，大家看这个美联储的 目标的话，一个是通胀CPI，还有一个是就业，也就是失业率。 但是加息的话，一般只是当通胀大幅超过它的目标的时候才会加息，也就是说这个就业不管就业再怎么好，只要通胀没有问题的话，美联储也是不会加息的。它是乐享其成的那降息降息的话，美联储是不怎么看CPI的，更多的话是当这个失业率有明显的上升，也就是就业市场明显恶化的时候，美联储的话会选择这个对应的降息。哪怕是在上世纪80年代，对抗通胀的这个时候，当美国这个经济有大幅走弱的情况下的话，哪怕通胀水平仍然比较高，美联储也会选择这个降息应对，并在经济恢复正常的时候再快速加息，继续去治理通胀。 采取这样的一个操作。 从流动性角度来看的话，基本上也是类似的。 过去的话几轮比较大的这样一个流动性的这样的一个工具的使用，其实基本上是跟着整体的这个货币政策的转向在走的。 当货当这个经济危机来临以后，货币政策整体转向宽松。 那这个时候的话一般是加息降息，再加上流动性放松，或者说扩张这样的一个政策。 反之的话则相反，从历史上来看的话，高油价的冲击下，其实大家的这个货币政策的选择也不太一样。 既有这种比如像第一次第二次石油危机，或者说俄乌冲突，那这种的话会导致通胀有个大幅的这样的一个抬升，所以说联储的话唯一的应对方法就是加息，而且是流动性收紧。 那如果说带动的这个通胀上行的幅度不大，比如像1990年第三次石油危机和2010年的中东政治动荡，带动了这个高价，带动这个通胀的一个波动。 那其实的话联储是不太关心的，因为你这个通胀没有明显的上行或者说超标，可能还会坚持自己的宽松这样的一个政策。 那至于说07年到08年的邮，这个超级牛市的话，其实联储的话可能还是要一个是观察通胀的影响，第二的话也要观察经济的影响。 所以说从这个角度来讲的话，其实高油价并不一定带来一个高加息的这样的一个最终的结果。 更多的话还是要看美国国内的经济情况。 第三部分的话，就是我们会发现，不管是市场也好，美联储也好，他们对于最终的这个货币政策路径判断都是经常出错的。 从这个美联储自身角度来讲的话，其实在上一轮整个政策周期的过程中，美联储的它始终 倾向于高估终点利率，什么意思呢？就是联储一般会认为说他要加更多次，但是实际的这个利率水平是低于他的预期的。这是我们说的上一轮就是18年以来的降息，再到21年这个疫情以来的这一轮周期。其实如果说我们去看最近一轮的这个降息周期的话，就是二三年以来，美联储做了几次降息。如果说我们从美联储自己给的预测去看的话，其实最终的这个利率幅度都是要低于他们当时拍的年内的目标的那也就是说在降息周期里面的话，实际应该是要降的更多，但是联储会认为降不了这么多，也就是说这里其实还是存在这样的一些差别。那如果说我们去看市场的话，历史上来讲的话，市场对于美联储加息，包括降息路径的判断还是比较有规律的。在降息的时候的话，总会认为说降一点就够了。但实际上的话，最终的这个降息的幅度是远超市场预期的。加息的时候也是总认为加一点这个幅度就够了。但实际上的话，每次加息的幅度也会超过大家预期。总而言之的话，就是市场总是低估了，不管是加息也好，降息也好，对应的这样的一个幅度的情况。我们也去看了一下这样的一个特点的由来。更多的话可能还是跟这个决策机制，包括市场的判断的这样的一个机制更相关。当然了，历史上的话也有比较多的这种判断理解的失误，这里的话我们就不再赘述了。回到现在，当上周的话，其实这个卧室也是发表了比较鹰派的宣扬。然后我们这边的话其实也去研读了一下这个卧室新发言的一些主要的关键内容和方法。我们现在认为的话，其实九月份的加息概率仍然不高的，主要的理由是三个方面。第一个的话就是从经济的基本面来看的话，其实美国还是在走弱的。我们说经济的话大概是K型上端和下端。上端的话就是科技，科技的话下半年我们现在看下来的话，可能新的大的行情不太容易出来。那对比到一季度二季度对于经济的拉动而言的话，三四季度的边际上的影响肯定是要有一定的回落的。另外的话K型的下半轮传统经济这一块的话，在就业市场已经展现出来了，这个新增非农转户，包括七月份的非农也也是往下继续大幅下调。 然后现在的话最近一个月的销售零售的环比数据也转幅了，包括未来的上周的地产的这样一个数据表现也不太好。 其实在这种情况下的话，立马去快速转向加息的话，我们觉得说这个是美国经济所不能承受的。 第二个的话就是卧室他的表态其实已经提前起到了部分加息效果了，就是对应到这个长短的利率都有一定的上升。 我们知道的话，这个拼音的表带它一定是百利而无一害，因为只要你偏阴的话，但凡市场愿意去相信，那其实就相当于是市场已经替你做到了加息该有的这样的一个效果，比你实际加息的这样的一个影响要小得多，而且做到的功效要好得多。 所以说对于卧室而言的话，他一定要是一个鹰派的表态才行，而且必须要让市场信服。 一旦市场愿意信服的话，他再继续加不加息，其实已经没有任何的区别了，从这个角度来讲是这个样子。 第三个的话就是我们一直认为08年以来的话，其实财政就我们说的债务这一块，对于货币的制约一直以来都非常强。 从事实上来讲的话，08年以来美联储一直是美债的最后斗底者，不管是这个危机时期，财政扩张，然后美联储扩表去吸收，或者说平时美债上行幅度超预期，美联储这边也要出来救市。 那在这种情况下来讲的话，我们会认为说当前的美国的债务危机，包括短债长债，当年利率已经够高了。 在这种情况下的话，如果说继续做加息或者说提升加息预期的话。 可能债务这一块会承受不了，这也是我们认为说对于这个货币政策制约最大的这样一块情况。 有老师来问，那现在来讲的话，后面怎么做呢？我们觉得说其实有一季，这一季的话基本上可以让特朗普、贝森特和沃什同时翻赢。 那这一击该怎么做呢？那就是只要特朗普低头认输，赶紧换得这个海峡放开。 这样的话对于特朗普自身而言，赶紧专注中军选举，然后参议院大概率众议院大概率是要丢掉了，抓紧把参与给赢回来，这样的话后面两年不至于成为跛脚丫。 对于贝森特而言的话，一旦海峡放开，对应的这个大幅的长期的通胀预期就有一个明显回落了，所以说长端的美债压力自己就会有一定的边际上缓解。 对卧室而言的话，一旦通胀预期回落，那其实在政策端的话完全没有任何的必要再去做加 息的一个操作了，甚至到年底的话，甚至有可能会转向降息。所以说在这种情况下的话，我们对于利率政策还是偏乐观一点。当然了，我们更希望市场悲观一点，因为一旦市场愿意去相信加息的话，那反而就不用加息了。那我们乐观的这样的一个希望就会兑现。以上的话就是我们对于美联储货币政策决定的这样的一个框架，包括年内是否加息降息的操作的这样的一个判断，所做的这样一个汇报。也感谢各位领导收听，我们下期再见。