长江固收这一年 我们的研究系列1如何看待债市的 不可能三角

债市不可能三角分析

核心观点：
本文通过“不可能三角”理论解释了中国长债市场持续调整及近期下行但利差难以进一步收窄的现象。三角的三个维度分别为：央行不购买长债、政府持续发行长端专项债、银行面临账簿利率风险。

关键数据与事实：

1. 央行操作：

   • 央行近期以购买短期国债为主（每月500-400亿），未如美联储般大规模购入长债，主要因中国货币政策空间充足（政策利率1.4%，隐含下限1%）。未来三五年内，央行可能维持正常化货币政策，暂无大规模QE需求。若政策利率降至1%附近（如0.5%-1%），财政扩张时或考虑类似QE模式（如购买地方政府债）。

2. 政府发债：

   • 2026年地方政府专项债发行久期拉长至11.9年（2020年为10年左右），政府倾向于发行长债以锁定低利率成本（当前30年期国债2.16%，地方债约2.2%-2.3%）。

3. 银行风险：

   • 银行长债配置主要在AC和OCN账户（大行TPR占比仅8%），利率上行225BP时，资本亏损可能超净资产15%（监管上限），系统性重要性银行难突破此红线。

研究结论：

• 三角联合效应导致超长端（30年期国债）缺乏资金承接，解释了长债持续调整及近期下行后利差难收窄。
• 短期债市仍偏多头，但超长端利差难大幅压缩（如降至40BP或30BP概率较低）。
• 当前债市上涨或受大类资产配置轮动影响（前期资金流向贵金属和科技股），未来需关注新“锋利锚”的出现（如商品或A股）以判断行情拐点。