长江固收这一年 我们的研究系列1如何看待债市的 不可能三角

各位投资者大家晚上好，我是长江固收的负责人赵增辉。 从今天开始，我们团队开了一个系列电话会议，叫这一年我们的研究。 我把长江固州团队过去一年时间，一些比较重要的研究报告，跟各位领导做一个详细的汇报。 今天的话我们是开启这个第一季，讲的是债市的这个不可能三角。 债市不可能三角是我们去年写过的一篇报告，这个大概什么意思呢？就是我们我们去用来解释为什么长债一直有比较大的调整，最近当然我们也看到了城债它在大幅度的下行，尤其是30年国债，从2.25这个位置已经下到了2.16，下了累计10个BP。 但是另外一方面我们也关注到，就是这一轮下行可能更多是由十年期国债带动的。 实战上的从1.75这个位置，那一路的往下走，破了点7的关键点位，然后带动30年往下走。 但是30年跟十年的利差也是很有意思，这个居然还维持在48比7。 在债市这么极致的或者说这么一致的多头情绪之下，那么利差居然还在一个接近50比的一个位置。 我们认为是可以用所谓的不可能三角去做这个解释的。 第一个，三角不可能是央行不买长债，对吧？那么市场一直对人民银行买长债有比较大的预期，认为国债买卖可以适当的拉长这个久期。 但是从今年开始，市场明显感觉到人民银行还是以买短的为主，而且从量的角度来讲，买的也非常的少，基本上每月可能就是在500亿400亿左右，甚至可能也出现过卖100亿的这个量，这是央行目前的整体的做法。 投资者可能会一直有一个疑问，为什么不能够像联储一样，对吧？联储现在整体的资产负债表里面，国债的占比会非常的高，而且国债里面可能承债占比会非常的高，那美联储为什么能够买这么多的城债？我们认为就是呃回顾历史的话，主要是经过了这个Q一经过了Q1。 尤其是当联邦基金利率掉到了0到0.25以及0.25到0.5的区间之后，而进一步往下变成零 利率跟负利率的这个约束还是比较的强的。 那么这个时候美国的财政还要进一步的扩张，那这个时候美国的财政不得不去采取QE，比如说像美国的疫情期间，也有有有无上限的量化宽松对吧？QQ一可能都出来了，所以在那个偏类危机的模式之下，有大量的购物偿债的行为，这就是所谓的QE。 反观我们中国，其实第一个是我们货币政策空间还是有一定的空间。 目前政策利率在1.4左右，那么至少未来3到5年整体的空间还是相对比较充分的。 因为1%有可能至少在心理层面上来讲，我们认为1%这个政策利率它可能是一个隐形的下限。 那么大概还有1.4的空，还有0.4空间。 这两年货币政策平均一年降十个亿币左右，所以它理论上来讲还可以再降个三五年，那么也正好对应我们这个十五规划的经济周期的五年也能对得上吧？你至少这个五年以内，15期间可能中国经济质量进一步提高，经济增速可能有进一步的缓慢的下台阶，量的积累可能会慢的往下走。 那么央行跟随名义利率，跟随这个名义增速往下走，调降货币政策，我想是应该的，或者说是一个非常必然的一个操作。 那这样的话，中国至少未来三五年还是处在一个相对正常化的货币政策的调控的范围之内。 那这个时候央行它采取Q1，或者尤其是买长端的国债的这个必要性可能就不是那么的强。 而且人民银行可能也不是很愿意在短时间内去买这个长债，对吧？那么等到三五年之后，比如说我们的欧O真的降到1%了。 假设有那一天发生了，中国央行可能我们理解它还是难以接受零利率，包括我们中国的这个文化特点，或者说这个经济体制的原因，我们也很难在心理上面去接受零利率跟负利率。 那会不会把欧阳O政策利率，比如说放到一附近，比如说0.5到1之间，作为真正的利率的大底，不可能再往下降了。 那么到时候如果财政还在扩张，我想这个是必然的对吧？财政肯定是肯定要扩张的，那么有很多长债的供给要出来，而且我想到时候可能还是会以发长债为主，因为毕竟利率这么低了，你肯定要发长债，对吧？这个发的比较多，那么到时候再考虑买长债。 有一个类QE的模式，我们认为是有可能的，还有一个催催乏因素，可能是地方债务问 专项债我看了一下这个付息压力全国平均已经到了9%。 这个分母是啊分股是第二本账的总支出，然后分子是专项债的利息支出，这个占比已经到了9%、10%，一般认为是红线。 所以在这一块上面来讲，浙强债也在慢慢的面临它的一个扩容之后的一些影响，包括夫妻爱等等。 我们可以关注一个细节，就是人民银行资产负债表，那个资产端有一级标题对吧？比如说对政府债权作为一级标题，他加了一个二级标题。 就是其中中央政府，他为什么没有直接把对中央政府债权作为一级标题？而是加了一行变成二级标题，变成中央政府。 我们合理的推测就是后面也不排除加上一行，对吧？其中对地方政府其实也是可以的，到内部再考虑进一步的买长债，对，尤其买地方政府债券，我想都是有可能会被讨论到，这是不可能。 三角的第一角，第二角就是我们政府97在不断的拉长，不断的拉长。 么我们今年2026年上半年，我们统计到的地方政府专项债的发行久期进一步的拉长到了11.9年。 去年的同期大概在10点10 10年出头。 也就是说过去一年我们专项债的发行久期在进一步的拉长。 这个数据在2020年的时候，当时是比较短的。 就过去六年时间，政府在97平均往上抬了三年以上，对吧？能发长就不发短，对于政府地方政府而言，地方政府其实很难自己去预测30年之后的融资成本是多少，这个很难预测对吧？但是对于地方政府而言，就是你目前的利率是在二出头，尤其国债30年在2.2点2.15、2.16那你地方政府债券估计在2.2几对吧？2.3以下，那么它肯定不算是一个很高的利率。 所以只要利率依然是属于低位的，属于低波的，利率只要还是一个低利率环境，那么对于地方政府而言，一个比较理性的选择就是发长不发短，能发30年就不发20年，能发20年就不发十年。 所以地方政府我们认为就构成了这个不可能三角的第二个维度。 第三个维度就是银行的账簿风险，我们都知道银行精制投资一共有三类账户，分别是 TPROCI和AC。 TPR里面的账户目前我们以大行为例，它的占比大概在8%左右，一个比较偏低的水平。那为什么？因为大行显然不能够把太多的债券放在tp里面，否则的话你一旦遇到极端行情，比如说去年三季度大跌，那可能会导致自身的利润的波动就过大了。 所以大行会把很多的风险，或者说有很多的债券的投寸放到ac跟oc I放到ac的话就彻底参与了，这个就没有任何影响对吧？放到oc I里面的话，可能会直接的影响你的净资产，影响净资产。 你波动的话，可能会通过影响净资产的方式，它不影响利润，但是它可能会影响净资产和资本充足率，所以我们用AC跟OCN的这两类账户，可以共同刻画出银行所面临的账簿利率的风险。 根据国际通行的对系统性、重要性，银行的监管标准15%可能是一个上限。 它的模拟冲击大概在百分之225之前，可能是百分之250，现在又降到了百分之225。 但是不管怎么样，这个冲击幅度还是很大。 就假设我们的利率的曲线，无论是短端、中端、长端全部往上移225个P我们都知道银行的它跟保险不一样，银行它存在负债端偏短，资产端偏长的特点，对吧？负债端这个银行存款一般就是几年，那么资产端配了很多长久期的债券，所以利率往上走对于银行而言就有损失的风险。 所以这个风险如果我们做了一个模拟假设之后，它产生的资本的亏损不能够超过银行净资产的15%。 这就是监管的一个一个约束。 虽然这个约束我们认为它不是一个非常强的硬接数，我想有大量的城商行上市的都披露出来的这这个变一利的数据其实是百分之几十了。 但是我们认为中国的大行作为系统性重要性银行，可能很难把15%的红线给突破掉。 这就是不可能三角的第三角，这三个不可能三角的联合起来，本质上就是形容超长端没有太多的资金去消化这样的一个系统性的难题。 这可以解释去年长债一直偏弱的原因，以及今年长债为什么往下走了之后，利差依然压不动这样的一个一个一个问题一个问题。 那么后续展望，我们认为目前这券市场依然处在偏多头的情绪里面，可以再下一波。 但是下一波之后，我们还是超长端，我们认为利差还是压不动的。 或者说它很难往四十往甚至往三十去压，这概率并不会特别的高。 最近国债市场的上涨，我们理解更多的是从大类资产配置轮动的角度去讲，为什么？因为任何一个资产都有自己最锋利的锚，你像国债毫无疑问是T尔对吧？那么A股可能是里面科技股是最锋利的锚。 你像大宗里面，比如说这个黄金白银，尤其是白银的期货，我想是也是锋利的锚。 那么过去12 1到2年我们债市偏弱，就是因为为大类资产配置。 这个冷冻特别的精彩对吧？从我们2425年开启的大宗的包括贵金属的一轮大幅度上涨的行情，然后再加上这个科技股从去年开始到今年一季度，整体的单边上涨的行情，确实非常的耀眼，是最锋利的锚。 把那个债券市场的资金都吸过去了但是到今年的七月份，我们都知道商品市场今年上半年以来，就整体上是处在一个偏震荡的环境里面。 它没有非常明确的单边的行情，尤其像黄金，其实直到上半年，其实也有不小的跌幅，可能最近稍微起来一点，它的供给量是跌的。 你像科技股的话，七月份有一轮非常明显的调整，最近开始震荡。 但是慢慢的如果说这两类资产或者从资产的比价角度来讲，一旦某个市场再次出现一根非常锋利的锚，就是这个大幅度的上涨，单边上涨，那么就有可能会导致包括现券行情的结束。 只是这个时间节点，我们认为很难去预测什么时候来，但是它大概率是一个轮动的一个视角去看待它。 我们认为会更加的合理一点，这是我们对目前的债市行情的大概的一个看法，也尤其是对不可能三角的一个阐述。 以上是我们今天给各位投资者汇报的主要的内容，我们下期再见，非常感谢各位投资者。