这一年我们的研究系列1如何看待债市的不可能三角20260818 导读

三角”20260818_导读 2026年08月18日20:00 关键词 债市 不可能三角 国债 利率 地方政府债务 专项债 货币政策 央行 利率环境 融资成本 经济周期 账户风险 国债买卖 政策利率QE地方政府债券 大行GPR AC OCI 全文摘要 团队负责人赵东辉向投资者介绍了“不可能三角”理论，解释了债市调整的原因，特别是在过去三十年国债价格大幅下跌的情况。他指出，市场预期中国人民银行会大量购买国债以调整利率，但实际上央行的购买行为并不积极。分析了央行、地方政府债务、以及银行账户风险三个方面的因素，揭示了“不可能三角”的含义。赵东辉预测，债市将继续保持多头情绪，但长期利率难以大幅下降。此外，他还讨论了大类资产配置轮动对债市的影响，认为目前市场可能正在经历资产配置轮动，债市上涨可能只是暂时的。 章节速览 l00:00债市不可能三角解析：十年期国债带动下行 报告通过债市不可能三角理论，解释了十年期国债带动30年国债下行的现象，即使在多头情绪一致下，30年与去年的利差仍维持在48BP，展现了债市调整的复杂性。 l01:33央行与联储在国债购买策略上的差异分析 讨论了市场对人民银行购买承债的预期与实际操作之间的差异，指出人民银行主要采取买断方式且购买量较少。对比了联储在零利率及负利率环境下通过量化宽松大量购入国债的情况，分析了美国在财政扩张及危机模式下采取大量购债的原因。 l03:06中国货币政策空间与未来调整趋势分析 讨论了中国当前货币政策的空间及未来调整的可能性，指出在接下来的3至5年内，随着经济增速逐步放缓，央行可能持续调降利率，但不会轻易接受零利率或负利率。预计中国货币政策将保持相对正常化，央行短期内购买长端国债的必要性不高，这一策略与国家的经济周期和文化特点相适应。 l04:56低利率环境下的财政扩张与偿债策略探讨 讨论了在OMO政策利率接近0.5至1的低水平下，财政扩张成为必然趋势，尤其在低利率环境下，发行偿债债券可能成为主要手段。同时，考虑到未来可能采取的类Q一模式购买长债策略，以及地方债务问题可能作为政策催化因素，对未来的财政政策走向进行了分析。 l05:33地方政府专项债扩张与长债发行趋势分析 对话讨论了地方政府专项债的复息压力、发行期限延长及银行账户风险等议题。指出专项债利息支出占比上升，地方政府倾向于发行长期债券以锁定低利率，同时暗示央行可能增加对地方政府债券的购买。 l08:22银行账户配置与利率风险监管分析 讨论了银行账户配置策略，尤其是大行如何通过AC和OCI账户管理利率风险，以及国际监管标准对系统性重要性银行的资本亏损限制，揭示了银行面临的账簿利率风险及监管约束的挑战。 l11:12债市行情与资产配置轮动分析 当前市场偏多头情绪，国债市场上涨源于大类资产配置轮动，科技股与贵金属曾是最锋利的矛，吸引大量 资金。近期商品市场震荡，科技股调整，黄金下跌，若未来某类资产大幅上涨，可能结束债市行情。债市行情需从轮动视角看待，难以预测具体时间节点。 要点回顾 债市不可能三角是什么，为什么它能解释当前的债市现象？ 债市不可能三角是长江固收团队去年提出的一个概念，用来解释为什么国债市场出现较大调整，尤其是30年期国债的下行情况。在当前市场环境下，尽管长期限国债价格大幅下跌，但利差并未如预期那样缩小，反而维持在一个相对较高的水平。这种现象可以通过不可能三角理论进行解析，即央行不会大量购买国债以拉长期限，而是以买断方式为主且购买量较少。 为什么中国央行不像美国联邦储备系统那样大量购买国债？ 中国央行不倾向于采取类似美国Q1计划的大规模购买国债策略，主要是由于中国货币政策空间较大，政策利率有一定下行空间，并且预计在未来3到5年内还有进一步降息的可能性。此外，中国经济增速将经历缓慢下台阶的过程，央行可能会跟随经济增速放缓而调整货币政策，保持正常化的调控范围，因此，在当前情况下，购买长端国债的必要性不大。 未来中国央行是否有可能实施类似Q1的购买长债政策？ 随着未来货币政策持续宽松以及财政扩张压力增大，当OMO政策利率降至接近1%时，中国央行可能会考虑实施类似Q1的购买长债模式，尤其是针对地方政府债券。同时，考虑到地方债务问题的影响，尤其是专项债利息支出占比较高，地方政府可能会讨论通过购买长债来缓解偿债压力。不过，这也取决于当时的具体经济形势和政策取向。 在低利率环境下，地方政府为何倾向于发行长期债券？ 在低利率环境下，地方政府为了获得更稳定的融资成本和更长的资金使用时间，会选择发行长期债券，比如30年的债券，而非20年或更短的期限，因为这样的决策对地方政府来说更为理性。 银行面临账户风险时，如何通过AC和OCI账户进行管理？ 银行面临账户利率风险时，会将部分债券投资放入AC（一般账户）和OCI（其他有规定限制的账户）中。其中，AC账户允许银行参与各类投资而不会影响利润，但可能影响净资产和资本充足率；而放入OCI的债券则会直接影响到银行的净资产，但不影响利润。通过这种方式，银行可以控制其账簿利率风险，并符合国际通行的系统性重要性银行监管标准。 根据监管要求，银行的模拟冲击上限是多少，以及这对银行有何影响？ 根据国际通行的监管标准，系统性重要性银行的模拟冲击上限通常是15%。这意味着当利率曲线整体上移一定幅度后，银行的资本亏损不能超过其净资产的15%。尽管这一约束并非严格的硬性要求，但对于大型商业银行而言，其实际的模拟冲击可能远低于监管上限，但依然存在较大风险，尤其是在利率上升导致负债端短、资产端长的银行面临较大损失的可能性。 当前市场情绪以及对未来债市的看法是什么？ 目前市场整体处于偏多头情绪，但预计未来特长端利率压力仍较大，力差难以大幅下降。国债市场的上涨更多是由于大类资产配置轮动的结果，当其他资产如商品、科技股出现大幅度上涨时，可能会吸引资金并影响债券市场走势。不过，具体的转折点难以预测，我们倾向于从资产轮动的角度看待债市行情的变化。