长江固收这一年 我们的研究系列6政策性金融工具研究框架

好的，非常感谢主持人。各位领导大家晚上好。我是长江证券研究所固定收益团队的分析师熊锋。我们今天分享的主题是政治性金融工具的研究框架，这个也是我们财政的底色系列报告之一。2025年4月份，中央政券会议新设了新型的专型金融工具，5000亿在半年内全部投放完毕，市场也在关注，这个工具到底是怎么来运作的，到底能撬动多少投资？我们今天主要来讲讲这个征信金融工具的一些基本情况，历史的复盘投放模式和撬动倍数。最后我们也重点去聊聊关于这个撬动倍数的相关的测算的问题。本期报告是我们长江证券这个固定收益团队完成的。主要聚焦是证信金融工具的这一准准财政的这个工具。后续有这个路演的相关的需求的话，也欢迎大家来随时联系我们。这篇框架其实我们主要回答了四个问题。第一个就是这个正信金融工具是什么。第二个我们做了一个历史上三次大规模的这种正信金融工具的相关的一个复盘。第三个是投放模式和趋势。第四个是关于大家比较关心的比如说撬动倍数到底怎么来测算，我们测算的相关结果的情况。首先我们进入到今天的第一部分，我们也先把这个政策脉络，我们先进行一个相关的一个梳理。然后25年4月份，中央政治局会议提出了设立新型的政型金融工具，支持科技创新，扩大消费，稳定外贸。然后到这个十月末，其实第一批的5000亿就完成了个投放，速度非常快。十二中央金融工作会议要提出了继续发挥新型政金金融工具的作用。那么今年2月6号国务院常务会议进一步要求要加力提效，用好新型的政性金融工具。 我们看到3月份的政府工作报告，其实也做了明确，明确了新今年的这26年的新型的正新金工率是8000亿的规模，相比去年5000亿，其实有了一个明显的一个增加。那么政策表述，其实我们可以看到，从设立到继续发挥，再到加力提效，其实从政策的措辞上面也有一个层层的一个加码。那说明这个工具其实从前期的一个探索的一个阶段，其实进入到了一个比如常态化规模化的一个使用阶段。我们就来做一个梳理。那么政金金融工具到底是什么？这个新型的到底和之前的这个政金金融工具有什么不同？怎么来拉动这个有效的投资，我们具体来看一下，首先就证券金融工具的定义来看是由国家开发银行，进出口银行和农农业发展银行这三家政券银行在央行支持下设立的一类金融工具。资金的来源是一是央行提供的低成本的抵押补充贷款，也就是PSL2是政策行发行的金融债券。那中央政中央财政在与再给予一些贴息。那募资金募集之后，政策行通过设立基金公司作为投放的主体，去补充这个重大项目的资本金。它的定位其实是啊准财政的这么一个定位，他填补了银行贷款不愿进，但是却实际上又急需支持的一些重点领域和薄弱环节。资金的期限长、成本低、用途灵活，其实正好匹配了一些这种重大的基建项目，相当于它的这个规模比较大，周期长、回收慢的一些特点。同时它又保留了市场化运作的一个优势，能够撬动更多的民间资本去进行参与，也提高了这个投资的效率。简单的说，其实就是这个政策行用低成本的资金替政府把这个项目的资本金的缺口去补上。然后再通过项目自身的这个融资杠杆，把投资进行相关的一些放大。这里我们要理解振兴金融工具的话，其实我们不得不提到这个项目资本金制度。我们要先把这个问题弄懂。那从9 1996年开始，经新投资项目必须要落实资本金才能这个开工建设资本金是非债务性的资金，项目法人不承担利息和债务，但不得抽回。那资本金比例也不是一成不变的。 利次调整其实都是调节投资的这么一个重要工具。我们可以看到24年针对钢铁、电解铝、房地产等过热行业进行一上调。2009年应对国际金融危机，扩大内需有所下调。2015年，为了解决重大民生和公共领域方面的融资难融资贵的问题，再次进行了调价。那2019年又对基础设施项目最低的这本金比例进行了适当的一个调价。其实2019年内容特别明显，比如说公路、铁路、城建等等一些补短板的一些项目，在回在回报机制明确，收益可靠、风险可控的前提之下，这个风最低的资本金比例可再再下调不超过五个百分点。另外专项债也可以作为重大项目的资本金，那政性工政性这融工具，这个补充的正是项目最缺的资本金这一块。我们从这个图上可以看到，这个是目前分行业项就是项目最低资本金的一个比例的相关要求。多数的行业基本大家看一看都在20%到30%之间。比如说公路、铁路、城市轨道交通大致是在20%，房地产开发相对会高一点。这个比例其实也决定了撬动倍数的一个理论的一个上限。资本金比例越低，那同样一笔工具的这个资金能撬动的这个总总投资的规模就越大。后面我们进行相关的测算的时候，也可以用到。我们进入到第二部分，我们去复盘一下历史上三次综信救融工具的一个大规模的启动。第一次是这个专项建设基专项建设基金是2015年。第一次2015年的这个专项建设基金是是在这样一个背景之下，当时投资增速确实是持续的一个下行，稳增长压力比较大。那八月底，在发改委的主导之下，国开行和农发行向邮储银行定向发行专项债，成立了国开国国开发展基金和农发重点建设基金，以本金投资、股权投资、股东借款等等方式进行资金的一个投放。投放期是10年到20年。中央财政贴息90%，项目单位实际的年利率大概只有1.2%左右，远低于整个市场的平均的融资成本。投向需要主要是聚焦于五类，就比如说异地扶贫搬迁，这种三农类的建设，轨道交通城等这种城市基础设施的建设。中西部铁路。 等重大基础设施。 然后名生改善制造业升转型升级，原则上是支持那些看得准、有回报，不新增过剩产能的相关的一些领域。 从结奏上来看，2015年投放四批合计是8000亿。 那么2016年再加了1万亿，2015到2017年其实我们累计这个区间的话，累计大概是2万亿左右。 从资金投放到形成这个实物工作量，大概有六个6到7个月的一个实质。 同时我们也可以看到，其实2016年民间投资增速有所回落。 专项建设基金某种程度上其实也在对这个民间投资的一个缺口的一个补充。 那我们看下面这幅图，这幅图的话就是2015到2018年这个固定资产投资与实物工作量的一个对比。 2015年8月这个专项建设基金投放以后，2016年的图上这个2016年的三月，基建投资与石油沥青开工率、水泥产量同步大幅回升，大实物工作量开始形成。 那也印证了我们刚刚说到的从资金投放到形成实物工作量，大概有半年左右的一个实质。但2017年明年投资回升之后，这个专项建设基金的一个发行节奏，其实还是有所放缓的。 第二次是政策性开发性金融工具，这个是22年的那这个22年的这个政策性开发性的金融工具，当时是受这个公共卫生事件还有一些外部的一些冲击等等。 出于这种稳投资的压力比较大的这种因素来六月初国商会先给予证券行调增了8000亿的一个信贷额度。 但很快发现其实信贷额度有了，但项目资本已经到位，相对比较困难了，才是制约整个项目建设和贷款投放的一个瓶颈。 资本金不到位，其实贷款也放不出去。 所以就在6月26月29号，然后国务院常务会议确定了启动这个政策性开发性金融工具。补充重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%，也可以为这个专债项目的资金进行一个搭桥。 资金来源上，财政对这个政策行金融债贴息两年，然后央行通过P给低利率的一个支持。我们其实从下图的这个表可以看到，2022年9月的PSPSL的这个利率从2.8降到2.4。 换句话说的话，这一轮的核心矛盾，其实从这个缺资金变成了资金有了，但项目资本经济 有所缺的那这次的这个金融工具其实堵这个瞄准其实是这个堵点。我们再往下看一下，从头像上来看的话，本轮的这个金融工具其实重点是三类项目。一是中央财经委明确的五大基础设施建设的项目，包括交通、水利、能源、信息、科技、物流、城市地下管廊、高标准农田和国家安全基础设施。二是重大科技创新相关的一些领。三是专家债可投的项目。从节奏上来看的话，其实2022年7月份国开行农发行设立的基础设施的这个基金，第一批是3000亿，8月24号国商会再加了3000亿以上的一个额度，并新增把这个口行也加入到里面。到11到当年的11月末，两批其实共大概7400亿全部投放完成。这一轮其实它的特点在于什么呢？就是比较强调个市场化运作。不新增地方政府的一个债务。那政策行，自主决策，根据项目质量的决定投不投。那地方政府不就是不再出具类似于比如说还款承诺，不承担兜底责任等等的。其实也吸取了2015年的相关的一些经验。我们从这个图上来看的话，这个是2022年到2025年投资与实物的一个工作量的情况。那与2015年那轮相比，这一轮从投放落地到开工的实质明显是有了缩短。2022年下半年专业债发行的空间有限，那券信金融工具有效衔接了专项债的这么一个空档。对2022年下半年到2023年的实物供作量形成了有效的一个支撑。我们可以看到从图上看到同样这个节点，石油沥青开工率和水泥的产量其实同比是快速的一个上升的。我们现在到第三次，就是我们2025年的这个新型的专新金融工具。当年就是去年的4月25号，中央政治局会议宣布设立。同时PSOPSL的这个利率从2.25降到了2%。九月末三家政策银行同步设立的基金和合计规模是5000亿，全部用于补充项目资本金，并明确加大了对民间投资项目的支持。图像上其实我们可以看到聚焦比如数字经济、人工智能、低空、消费基础设施，包括绿色低碳、农业农村、交通物流、城市更新等等这些新的领域。其实我们可以明显的看到和前两轮这个基建确实有明显的一个明显一个不同。 就是前两轮还是以基建传统基建为主，那么到10月末这个5000亿全部投放完成，从设基金到投完只用了一个月。对比2022年那轮，其实我们就是去年新型的征金融工具这一轮。2025年这轮其实投向更聚焦到这个新智生产力，对民间参与的强调也更加突出。所以说我们从一从这个层面上来看的话，其实整体来看的话，也确实说明这个工具也逐步走向一个逐渐成熟的这么一个情况。对于2026年的情况来看的话，就是2026年3月份，政府工作报告明确了8000亿的新型的政信金融工具的规模。重点其实也还是侧重于数字经济、人工智能消费等等一些新制生产力的一个领域。那么在七月底，在国家发改委的例行金融发布会上面也指出要抓住这个三季度施工的旺季，加快8000亿新型的政信金融工具资金的一个投放使用。八月中旬其实发改委专题工作会议也再次强调部署了加快推进2026年新型正信金融工具的一个投放工作。我们其实来看就是依照往年的一个经验的话，截止到这个八月下旬，其实中金融工具的一般是处于这个项目申报筛选和金融机构的一个评审向集中投放转换的这么一个阶段，其实是一个承上启下的一个阶段。那么参照2025年的经验的话，就是九月底启动，十月底投放完毕，就一个月。那么我们也预计本轮的这个八现亿的额度，大概率也在三季度会集中的进行相关的一些消化。这个是我们对于26年的这么一个看法。我们现在进入到第三部分，关于政金融工具的投放模式和投放趋势。我们具体来看一下相关的这个投放模式。投放模式我们也进行相关的梳理，主要是三类。第一个是股权投资，这个股东借款。还有一个就是为专家债项目的一个资本金搭桥。那流程上这个地方项目单位是主动申报发改委牵头确定为备选项目清单，然后推荐给政策行。那政策行设立基金公司，按照市场化的自主自主决策的这么个原则，保本为利，自负盈亏。只做财务投资，行使股东权利，不参与这个实际的一个建设运营，并按照市场化的原则的 确定推出的方式。一般第一种股权投资，其实是基金公司直接入股项目公司。从对外的企业来看，其实截止到今年2月末，我们也做做了一个梳理。农发基金直投是九家，其中七家是国企，一家是成投子公司。那这个国开基金是直投37家，其中31家国企，一家央企子公司，八家城投子公司。进入银行其实没有这个直投。那直投对其实我们可以看到就是几家政策银行直投对象基本都是国央企和城投子公司。这张图是新型证金工具投放方式的一个结构。可以看到股权投资其实是比较小的这么一个部分，大头还是债权性质的一个投放。这个其实和政券银行防控风险风险偏好相对比较谨慎的这个取向也是比较一致的那第二类是股东借款，第三类是这个专项债的资本金搭桥。那我们先说一下第二类，第二类是这个股东借款，是基金公司委托政策行的，向这个项目股东提供借款。那股东在对项目实