固收定期报告：利率、政策性金融工具的杠杆作用能放大吗？

证券研究报告 固收定期报告/2025.08.26 核心观点 ❖投资端增速明显放缓，新型政策性金融工具“呼之欲出”，市场关注的是对基本面的托举作用，背后的关键是杠杆作用有多大？我们认为，今年的政策性工具的撬动作用很难超过2022年，一方面是优质项目可能更加紧缺，另一方面，化债还是财政工作重心，当前地方政府面临的不止是缺资本金，项目杠杆主体和融资限制也是制约。因此，静态来看政策性金融工具对社融的影响也仅仅是延缓下行节奏，央行仍然要支持性态度，债市不悲观。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖为什么推出新型政策性金融工具？政策性金融工具是“准财政”工具，为解决重大项目资本金到位难等问题，托举经济、延缓基建下滑速度。本轮规模为5000亿元，后续也不排除进一步追加的可能。 相关报告 1.《信用|短久期高票息资产选什么？》2025-08-252.《信用|哑铃策略，关注二永交易》2025-08-243.《转债强赎后“末日轮”价格超涨？》2025-08-24 ❖央行是否进行配套支持？我们预计本轮央行将通过PSL等结构性工具进行支持。 ❖投资范围包括哪些？本轮新型政策性金融工具的投向或与特别国债项目接轨，主要包含支持科技创新、扩大消费、稳外贸和交通水利等传统基建领域。 ❖杠杆作用如何？考虑2022年部分资金通过委托贷款形式体现，叠加对贷款的撬动作用，实际上政策性政策工具对社融的杠杆系数估计为5.5倍左右。我们预计本轮政策性金融工具有望将2025年社融同比从8.3%抬升至8.7%左右，节奏上，年内社融增速仍保持下行趋势，只是斜率趋缓。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1新型政策性金融工具的关注点...................................................................................32债市怎么看？........................................................................................................53回顾2015年和2022年的政策性金融工具.................................................................63.12022年政策性开发性金融工具..............................................................................63.22015年专项建设基金如何运作？..........................................................................74风险提示..............................................................................................................9 图表目录 图1：各地关于新型政策性金融工具的投向安排.............................................................3图2：新增委托贷款..................................................................................................5图3：PSL余额和环比变动........................................................................................5图4：社融同比增速..................................................................................................5图5：2022年6-9月债市复盘..................................................................................6图6：2015年政金债余额同比和DR007.....................................................................6图7：2022年DR007和10年国债收益率..................................................................6图8：2019年固定资产投资项目资本金比例调整..........................................................7图9：2015年专项金融债和专项建设基金运作模式........................................................8 1新型政策性金融工具的关注点 4月25日，政治局会议首次提出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。 4月28日，国新办发布会上，进一步明确“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”。 地方积极谋划准备，重点支持新兴产业和基础设施项目。8月25日，国家发展改革委投资所研究员吴亚平表示，新型政策性金融工具重点支持新兴产业和基础设施项目。8月19日，湖北省咸宁市召开会议，专题研究2025年新型政策性金融工具项目储备申报工作，旨在加快把政策红利转化为发展动力。5月30日，安徽省淮北市相山区召开的新型政策性金融工具融资项目调度会提出，将围绕工业、文旅、农业、城市建设四大板块精准谋划，聚焦园区基础设施、城市更新、城乡融合发展等重点领域梳理申报项目清单，为经济高质量发展提供有力保障。 对于本轮新型政策性金融工具我们聚焦以下四大问题： 为什么推出新型政策性金融工具？ 政策性金融工具是“准财政”工具，为解决重大项目资本金到位难等问题。历史上看，比较典型的政策性金融工具有2015-2017年发行的近2万亿元专项建设基金、2022年推出的7400亿元政策性开发性金融工具。此次新型政策性金融工具和后者运作机理类似，即用于项目资本金、撬动银行信贷等资金跟进，进而稳定投资增速。本轮规模为5000亿元，后续也不排除进一步追加的可能。 央行是否进行配套支持？ 我们预计本轮央行将通过PSL和再贷款等结构性工具进行支持。2015年，由国家开发银行、农业发展银行定向邮政储蓄银行发行专项债券，央行通过再贷款等方式给予资金支持；2022年,首批资金由人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资，同时，调增政策性开发性银行信贷额度8000亿元，指导其投放政策性开发性金融工具资金，财政和货币协同配合。 “新型政策性金融工具通过市场化机制弥补财政短板，由央行PSL（抵押补充贷款）提供资金支持，旨在解决重点领域项目资本金不足问题，是稳投资的关键抓手。” ——2025年5月湖州市商务局召开新型政策性金融工具部署会 投资范围包括哪些？ 本轮新型政策性金融工具的投向或与特别国债项目接轨，主要包含支持科技创新、扩大消费、稳外贸和交通水利等传统基建领域。从各地方部门汇总情况来看，其支持的项目大致包含8个领域，包括数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通和物流以及市政和产业园区等。 杠杆作用如何？ 参考历史经验来看，本轮新型政策性金融工具用于项目资本金的比例上限可能还是50%，带动基建投资总规模需要进一步观察配套的信贷投放和财政支持力度。《2022年第三季度货币政策执行报告》披露，截至2022年10月末，政策性开发性金融工具投入资金7400亿元，配套融资积极跟进，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元，约占2021年社融存量的1.1%。 考虑2022年部分资金通过委托贷款形式体现，实际上政策性政策工具对社融的撬动比例估计为5.5倍左右。据此测算，今年5000亿元政策性金融工具大约可以带来2.75万亿元新增社融，约占2024年社融存量的0.67%。 但本轮政策性金融工具出台的背景不同于2022年。一方面，当前地方政府投资缺的不止是资本金，在化债诉求相对严格的背景下，项目主体和杠杆也相对紧缺；另一方面，符合盈亏平衡要求的项目数量较少。 综合来看，我们预计本轮政策性金融工具有望将2025年社融同比从8.3%抬升至8.7%左右，节奏上，年内社融增速仍保持下行趋势，只是斜率趋缓。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2债市怎么看？ 对于债市而言，关键在于其他工具的协同发力。首先，需要观察是否有更多的信贷和稳增长政策协同发力，进一步弥补总需求缺口、拉动融资需求增长、提振市场预期，至少要拉动社融信贷增速进一步上行，而目前来看其他增量资金支持似乎并不明确。 其次是货币政策和资金变化。从2015年和2022年债市复盘来看，在货币政策保持适度宽松和资金面平稳的前提下，政策性金融工具对债市影响有限。 2015年政策性银行发行专项金融债期间的资金利率并无明显上行，而国债收益率反而下行，关键在于一方面是央行配合邮储行的定向增发有效降低了供给压力，另一方面2015年下半年社融同比回升斜率较低，社会信用仍有局部收缩，央行维持了较为稳定的资金利率。 2022年6月以来，央行调增8000亿元政策性银行信贷额度、两批共6000亿元专项金融工具，以及各类结构性货币政策以助力宽信用。但对于第一批政策性 金融工具（3千亿元），市场将措辞解读为增量政策力度略不及预期，利率继续下行。直至8月降息后，资金面边际收敛，叠加信贷形势分析会、国常会、经济大省“勇挑大梁”等稳增长举措，有效拉动社融信贷和基本面企稳回升、市场预期也有一定修复，叠加资金面边际趋紧，因此债市利率跟随回升。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3回顾2015年和2022年的政策性金融工具 3.12022年政策性开发性金融工具 首批规模3000亿元，后续追加至7400亿元。2022年6月29日，国常会上提出，人民银行支持开发银行、农业发展银行分别设立，规模共3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。 在资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。 在具体的投向上，首轮3000亿元政策性、开发性金融工具重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。其中，其他可由地方政府专项债券投资的项目可以狭义理解为专项债可以用于资本金的其它项目。参照2019年《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》以及国常会的工作要求来看，这些项目主要涉及铁路、国家高速公路等交通基础设施项目，供电、供气等能源项目